Chewy(CHWY.US)：盈利能力仍存在不確定性

Chewy ( CHWY ) 有著明確的使命：成為世界上最值得寵物主人信賴和方便的供應商。該公司認為，由於其廣泛的高質量產品和服務目錄，它以具有競爭力的價格銷售，因此它是寵物產品、用品和處方的著名在線賣家。

此外，由於 Chewy 提供卓越的關懷和獨特的接觸來發展其品牌，該公司的客戶歷來非常忠誠，導致經常購買。

多年來，Chewy 在銷售增長方面非常成功。也就是說，寵物行業競爭激烈。再加上公司努力以具有競爭力的價格提供產品和服務，Chewy 的盈利前景相當黯淡。

由於投資者可能對該公司長期實現利潤增長的能力失去信心，Chewy 的股價已經持續下跌一年多。事實上，自 2021 年 2 月以來，Chewy 的股價已經下跌了三分之二以上。

在我看來，Chewy 有很多值得喜歡的地方，包括頂級客戶忠誠度。也就是說，其投資案例存在多種風險。雖然股價的持續下跌可能會導致投資者重新考慮 Chewy 是否值得將資金分配給，但我寧願首先看到利潤率增長的證據。

我對 Chewy 股票持中立態度。

近期表現

自 Chewy 於 2019 年夏季首次公開募股以來，該公司實現了持續的季度環比收入增長。

寵物主人經常需要食物和寵物護理產品。因此，Chewy 享有非常穩定和可預測的現金流。具體來說，Chewy 在其最近的第四季度業績中的 23.8 億美元收入中約有 16.8 億美元被表示為 Autoship Customer Sales。事實上，Autoship 銷售額佔總銷售額的百分比從 2020 財年的 68.4% 增長到去年的 70.2%，隨著時間的推移，現金流的可見性進一步提高。

這指向來自 Chewy 訂閱服務的金額，該服務為寵物主人提供及時且可修改的自動重新訂購和交付。這為 Chewy 提供了可預測的高質量現金流和更高的客戶生命週期價值。在我看來，這就是 Chewy 的平台成為一項巨大資產的原因，因為該公司已經投資了一個無價的組成部分——信任。

在競爭最激烈的行業之一，這似乎是 Chewy 客戶保留實力的重要催化劑。這對 Chewy 來說是一個很大的優勢，因為客戶保留是寵物業務成功的關鍵，而且該公司在這方面肯定執行得很堅定。

Chewy 在第四財季結束時擁有 2060 萬客戶，同比增長 7.6%，而每位活躍客戶的淨銷售額也增長了 15.6%，達到每季度 430 美元。

在我看來，隨著寵物“父母”越來越熱衷於為他們親愛的伴侶提供最好的用品，每位用戶的平均收入應該會在未來幾年繼續增長。

盈利逆風

預計到 2027 年，僅寵物護理市場的複合年增長率將達到 7.4%，隨著 Chewy 在零售額中積累更廣泛的市場份額，ARPU 應該會繼續以更快的速度增長。

管理層的第一季度指引指向中點收入增長 13%。管理層預計全年收入增長接近 16%，這意味著年內增速將加快。儘管如此，與 2021 財年 24.4% 的收入增長相比，增長仍將大幅放緩。

這就是我對 Chewy 的問題出現的地方。該公司的利潤微薄（投資者的主要擔憂），而且由於中期增長可能放緩，Chewy 不太可能在短期內實現有意義的規模經濟。

2021 財年的毛利率為 26.7%，與上一年相比提高了 120 個基點。但是，它們仍然相當令人印象深刻。

今年調整後的 EBITDA（不包括非現金費用和某些可變費用的影響）為 7860 萬美元，同比下降 7.8%，在此期間調整後的 EBITDA 利潤率從 1.2% 下降至 0.9%。

事實上，管理層對 2022 財年的指導目標是調整後的 EBITDA 利潤率約為 1%，這意味著幾乎沒有改善。

華爾街的看法

轉向華爾街，Chewy 根據過去三個月分配的 9 次買入、7 次持有和 1 次賣出的共識，給出了中等買入的共識評級。Chewy 的股票預測為 60.13 美元，  意味著 33.1% 的上漲潛力。

估值與結論

雖然 Chewy 股票的長期拋售最初可能表明股票可能很便宜，但這一切都與 Chewy 未來的利潤率擴張能力有關。

如果調整後的 EBITDA 利潤率沒有顯著提高，那麼推測該股票的合理倍數是完全沒有意義的。

由於管理層預計調整後的 EBITDA 利潤率為 1%，該股目前的 EV/遠期 EBITDA 為 250 倍。除非調整後的 EBITDA 利潤率在 5% 到 10% 之間發展，否則 Chewy 股票的走勢可能完全是投機性的。

我相信該公司可能是一個不錯的收購目標，因為更大的分銷商（雀巢，甚至亞馬遜）可以吸收費用並更有效地實現規模經濟。不過，這也完全是推測性的。

因此，雖然 Chewy 確實具有一些值得注意的品質，但其投資案例存在很大的不確定性。