「IPO提前看」：“訊飛醫療”遞表，科大訊飛拆分業務，港股醫療AI或再添新軍

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/278736722）

1月底，訊飛醫療向港交所呈交招股書，乃A股AI龍頭科大訊飛的子公司，此次屬于分拆上市項目。

訊飛醫療定位醫療AI行業，是利用人工智能技術賦能醫療行業的先行者，是中國醫療人工智能解決方案規模化商業落地的領跑者。沙利文數據，公司2022年收入規模在中國醫療AI行業排名第一。

近年，人工智能發展如火如荼，其在醫療領域的應用是最重要的分支之一，醫療AI處于快速發展中。目前港股最純正的醫療AI概念股是鷹瞳科技，主營業務屬于AI醫療影像領域，還有醫渡科技、智云健康等，而AI含量相對低一點。

其實，一級市場存在較多優質醫療AI企業，早年的推想醫療、數坤科技也曾遞表港交所，只是未能完成IPO。最新的，AI藥物研發領先企業晶泰科技，在前陣子也正式遞表，加上此次的訊飛醫療，港股醫療AI板塊在2024年有機會全面開花。

首先，訊飛醫療此次上市采取H股模式。股東結構方面，IPO前共14個股東，總股本約1.14億股。科大訊飛仍是最大控股，持股比例超50%。合肥正昇是員工持股平臺，比例約17%。及還有幾個國資背景的機構。

據科大訊飛的分拆公告，訊飛醫療此次初始發行規模為不超過發行后經擴大總股本的15%，即不超過2008.99萬H股，算上超額配售權的話，不超過2310.34萬H股。

也就是意味著IPO后，最開始的流通盤也就是約0.23億股，后面會把多少內資股轉換成H股？何時啟動內資股在A股上市的計劃？可以持續關注。

第二，采取的“市值/營收”測試，即5億收入/40億港元市值上市標準。招股書資料，訊飛醫療2022年收入約4.72億元，換算成港元的話，剛好滿足要求。考慮到整個醫療AI行業仍處于早期商業化階段，訊飛醫療錄得2022年虧損約2.09億元，倒是可以理解，主要觀察扭虧為盈的時間點。

IPO前估值方面，2019年至2023年的多輪融資，引進了10大投資者，合共籌資約6.61億元。最近一輪發生在2023年12月（時間很新），彼時估值已經達到了約84億元（對應22年收入約18倍PS），每股成本價約73.87元。

訊飛醫療的聯席保薦人是華泰國際、廣發融資（香港）、建銀國際，最終能否IPO及招股定價如何，拭目以待。

就醫療AI行業分類來說，可以有：AI醫療影像、臨床決策支持系統（CDSS）、AI醫療機器人、智慧病案、AI藥物研發、信息系統及AI在線診療等等。

根據IQVIA數據，2021年中國醫療AI市場規模不足40億元，主要以智慧病案、信息系統和CDSS等應用為主，而在國外較成熟的AI醫療影像和AI制藥占比較低。

訊飛醫療的業務主要涵蓋了：CDSS、智慧病案、智慧醫療等，其中CDSS領域占有領先地位。按照招股書描述，公司致力于打造每個醫生的AI診療助理，每個居民的AI健康助手。

1、有什么特殊優勢

首先，訊飛醫療背靠大股東科大訊飛，目前已經推出了業內領先的用于醫療領域的大語言模型——訊飛星火醫療大模型，可面向300多種醫學場景應用。

據STI進行的一項測試，訊飛星火醫療大模型從：專家級醫學知識圖譜問答、臨床語言理解、醫學文檔生成、疾病診斷及治療推薦、多輪醫療對話、醫學場景多模態交互等醫學場景的NLP任務維度超越了GPT。

其次，公司專有的“智醫助理”（CDSS，涵蓋超1600種疾病），是世界第一個及唯一一個通過了國家執業醫師資格考試（綜合筆試）的智能解決方案。考試得分456分，超出參與考試的人類考生96.3%。

第三，市占率領先，訊飛醫療2022年的收入規模在中國醫療AI行業排名第一，智醫助理的2022年收入也在中國基層醫療機構CDSS市場中排名第一，市場份額高達76.6%。

第四，商業化領先，截止2023年9月底，除公司影像云平臺及智能硬件、助聽器的客戶外，累計服務客戶達914名。智醫助理已覆蓋中國30多個省的400多個區縣，提供AI輔助診斷建議超過7.4億條，及電子病歷標準化建議超過2.8億條，診后管理平臺服務超4.8萬名患者。并合計覆蓋了400多家等級醫院，和5.2萬家基層醫療機構。

2、具體的商業模型

首先，構建了4大基礎客戶。公司服務的下游客戶包括：1）基層醫療機構；2）區域管理機構（各級衛健委、疾控中心）；3）等級醫院；4）患者/居民。基本上覆蓋了醫療行業的主要參與者。

其中，考慮到“核心客戶”為基層醫療機構（社康中心）和區域管理機構，表明了訊飛醫療在政企關系方面具有明顯優勢。不過，也是因為這個，后面會發現公司的應收周轉賬期也較長。

第二，就產品構成來看，主力產品是“智醫助理”，就是CDSS軟件產品，這個是可以當做插件嵌入到各醫療機構現有的信息化系統（HIS）內。其他AI診療助理、智慧醫院解決方案、智慧患者、智慧醫保等，可以按字面意思去理解，都屬于醫療信息化、智能化的范疇，屬于軟件產品。

智能硬件方面，訊飛醫療的主打產品是“智能助聽器”、“血壓計”，前者在主要的網購平臺上銷量遙遙領先，后者則同時配合了高血壓患者群體的慢病管理業務。

3、行業機遇方面

就整個醫療AI的價值邏輯來說，都是為了更好的解決醫療資源短缺以及資源分配不均衡的痛點。AI技術在醫療領域的應用與發展，能夠很好的提升當前的醫療服務能力，是國家政策大力鼓勵的優質賽道。

沙利文數據，就人工智能在中國醫療行業的市場規模來說，由2018年的18億元增至2022年的68億元，復合年增長率為39.1%。預計到2032年將進一步增長至3110億元，2022年至2032年的復合年增長率為46.6%。屬于高成長、高景氣度的朝陽行業。

二、財務方面的問題

1、各板塊收入有波動

訊飛醫療的招股書只披露最早至2021年的財務數據，科大訊飛的分拆公告中還有2020年的部分數據，但應該是財報標準不一樣，兩份資料里面的數據是有所出入的，所以還是以招股書中的資料為準。

2021財年，收入約3.73億元，增長26.7%至2022年收入約4.72億元。2022年9月底收入約2.51億元，增長29%至2023年9月底收入約3.24億元。

公司Q4業績通常是一年中最高的，如22年前三季度收入就只占當年總收入比例約53.3%，若按相同比例推算，則預測2023年全年收入或約6.08億元（增速28.8%），對應上面提及的84億元的估值，折合約13.8倍的PS，于當前市況，也算中規中矩。

不過，細看下面的各板塊的業務收入表，會發現各板塊的收入占比是存在明顯波動的，反映了業務商業化方面還不夠成熟。

如：最大頭的基層醫療機構服務收入，在23年的占比是出現了下降；醫院服務部分21年收入占比還有22.1%，但到22年就只剩下了9.2%；患者服務部分在23年前三季度的收入占比反而是出現了顯著上升（智能硬件、影像云平臺收入提升），由21年的8.7%升至19.3%；區域管理平臺的收入占比在22年增至19.8%，但23年以來也有所下降。

當然，2023年只披露了前三季度的收入，通常Q4的收入占比大，最終表現也或會有變數。

2、跟科大訊飛的關聯交易

訊飛醫療脫胎于科大訊飛，關聯交易方面是在所難免的。招股書資料，于2021年、2022年及截至2023年9月底，來自五大客戶的收入分別占于該等期間內收入的56.4%、50.3%和43.9%。

其中，2021年來自科大訊飛的收入占比約24.6%（排第一）；2022年科大訊飛的收入占比未進前5，占比約3.2%；至2023年前三季度，科大訊飛的收入占比約7.9%（排第二）。可以看出，收入占比方面的關聯是逐年有所下降的，但仍占據不小份額。

其次，上游供應商方面，科大訊飛也是訊飛醫療的前五大供應商之一。于21、22及23年前三季，向科大訊飛的采購額分別占同期總采購額的27.9%、21.8%、19%，整體比例是很高的（均排第一）。

3、應收賬款壓力大

于2021年、2022年及截至2023年9月底，訊飛醫療的貿易及其他應收款分別約1.77億、3.05億及4.48億元，占同期收入比例約47.5%、64.5%及138.1%，應收款規模不可謂不高（至23Q3還有約1.28億的長期貿易應收款）。期間公司在手現金則分別4.34億、1.63億及0.58億元，即截止23年Q3，訊飛醫療的在手現金已不足6000萬元，現金好像全變成了應收賬款？

上文有提及，公司下游客戶如基層醫療機構及區域管理機構，2022年收入占比是超過80%的，二者的性質必然會帶來應收賬款的賬齡偏長。報告期間，貿易應收款的周轉天數分別為160.1、249.9及337.4日，而賬齡超過90日的占比又分別約27%、60.9%及77%。可以說，后面關于壞賬的計提是需要關注的。

4、短期難以扭虧為盈

訊飛醫療的毛利率，在21、22年及23前三季度分別約50.4%、48.9%、55.2%，呈現逐年上升趨勢。

期間費用率方面，三費合共分別約85.9%、108.3%及125%。可以看出，商業化早期階段，規模效益并未體現。其中，研發費率分別42.9%、51.2%、60.3%，還處于高投入階段。

于是乎，期間虧損分別約0.89億、2.09億、1.7億元；撇除掉股份基礎支付等影響，經調整虧損分別約0.48億、1.11億及1億元。

可以說，按照目前的發展勢頭，2024年大概率還是會虧損。

最后總結來看，訊飛醫療作為醫療AI行業龍頭，商業模式、技術平臺、市占率方面均領先同業，處于快速成長期。雖然財務上有點瑕疵，但隨著規模化優勢彰顯后，問題都不大，期待港股醫療AI板塊能夠再添新軍。

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