「IPO提前看」：“連連數字”遞表，跨境數字支付先鋒玩家，與拉卡拉、移卡不一樣

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/276519069）

2024年伊始，連連數字科技股份有限公司遞表港交所，此次為二次遞表，去年6月遞表的時效已過，聯席保薦人為中金和JP摩根。

連連數字是中國領先的數字支付解決方案提供商，是最早在全球范圍提供全面支付解決方案的數字科技公司之一。累計服務全球超180萬家商戶和企業，2022年的總支付額（TPV）達11530億元。最強核心競爭力之一，是擁有最廣泛的全球業務布局及支付牌照（64張）覆蓋范圍。

“是唯一一家在美國所有州均持有貨幣轉移牌照的公司，已搭建了由64項支付牌照及相關資質組成的全球牌照布局。”

第一，此次上市采取H股模式，即境內注冊，且IPO后的流通股只是新發行的H股，老股東持有的股份（內資股）要備案“H股全流通”還需要額外時間，限售期一般也是12個月（較一般的6個月更長，控股股東可能還要3年）。

為什么選擇 H股模式？翻看招股書，公司股東方面倒是沒有排名靠前的國資機構，但是現有的股東數量超過了30家。如此數量，那么關于辦理“外匯37號文件”及ODI（境外投資備案）的相關工作就很難協調，這可能是選擇H股模式的重要原因之一。

此外，通常選擇H股模式的公司，還留著A股上市的打算。連連在2020年12月曾啟動A股IPO，但耽誤了2年時間，最終還是選擇先來港股。

第二，上市申請依據“市值/收益測試”。收益方面，2022年收入已超過7.4億元，2020、21年收入也分別約5.9億、6.4億，是符合標準的。至于市值方面，連連在IPO前的多輪融資，最后的D輪融資（2020年10月），投后估值已經達到了150億元（累計融資約41億元）。

第三，已超過3年未融資，A股上市折騰了2年未果，此次奔赴港股也是二次遞表。2020-22年度，累計虧損更高達約20億元，疫情三年經營現金流情況一般，當前在手現金僅約1.4億元。所以，公司IPO的緊迫性還是挺強的。

關于高額虧損，其中另有原由，下文繼續討論。亮點是，連連2020年D輪融資達到了150億元的估值（2020年收入5.9億，虧損3.7億），其中必然是有可取之道。

連連數字做的是：1）數字支付服務；2）增值服務，屬于非銀支付或者第三方支付范疇。客戶主要是中小商戶及企業，包括在國內從事商業的客戶，國內從事跨境商貿活動的客戶（大頭），以及國外的客戶。

數字支付服務包括：收款、付款、收單、匯兌、虛擬銀行卡及聚合支付等。增值服務分為：商業服務和技術服務，前者涵蓋營銷、引流類服務，后者是電子錢包、軟件開發等服務。

支付這種東西在全球任何地區都是受到監管的領域，需要特定的支付牌照。連連于2011年取得首張支付牌照，此后不斷發力，已在全球擁有64張牌照，業務覆蓋100個國家，并支持130種貨幣交易。

簡單商業路徑：境內小商戶在Amazon平臺上開店，將商品賣給境外客戶，那怎么收款及把錢收回？就國內的淘寶來說，買家通過支付寶付款，賣家也通過支付寶收款，閉環很清晰。而亞馬遜平臺，賣家可以選擇多種收款方式，不同的支付方式均由相應的“數字支付機構”來提供服務。類比國內某平臺上購物，可選擇如支付寶、微信、京東白條、美團支付、抖音支付、銀聯支付等。連連的支付服務，就是亞馬遜平臺上的可以供境內商戶選擇的一種支付服務。

支付服務是需要對商戶收錢的，便形成連連的主營收入，規模則體現在所謂TPV的數據中（按比例、費率）。另一方面， 因為要搭載到亞馬遜平臺上面供商戶選擇，所以連連也需要上交份子錢（渠道代理服務費），屬于主要成本之一。

具體的經營數據方面：

1、從客戶結構看，商戶就是中小商戶，企業客戶規模則會大一點，部分還有自營的線上平臺（沒有支付牌照）。連連的主體客戶是國內的數量繁多的跨境商戶，截至2023年9月，已超過了110萬戶，企業客戶達到4249家。

境外的商戶、企業數量在2022、23年也迅速擴張，已達到3560家。連連的全球支付牌照布局，是可以服務全球商家，畢竟在亞馬遜做外貿生意的可不僅只有中國的商戶，還有東南亞的、美國的、歐洲的商戶等等，而這些也都是連連的潛在客戶群體。

境內的企業客戶數量倒是有所減少，因為競爭較激烈，國內很多第三方支付機構在擠在這一塊。連連的業務重心和優勢還是在跨境貿易，屬于另辟蹊徑的差異化競爭策略，而且形成了領先優勢。

2、數字支付TPV（總支付額）。連連2022年的TPV已超過1.15萬億，至2023年9月，提升到1.31萬億。境內企業提供的TPV還是大頭，占比約9成。我國作為全球數字支付的絕對霸主，行業雖然競爭激烈，但整體支付體量巨大，依舊有利可圖。另一方面，連連的屬于中國跨境商戶的TPV占比約一成，以及境外客戶的TPV在2023年前9個月也累計了約25億元。

3、收入構成方面，2022年數字支付服務的收入占比超80%，是主要來源，增值服務的收入占比更是激增至12.3%（2020占比僅1.3%），增值服務在2022、23年獲得了質的飛躍。

上面提到境內客戶的TPV占比高，但落實到真正的收入貢獻，主要靠的還是全球支付。全球支付2022年收入占比64.4%，境內支付占比僅約20.4%。為什么會這樣？主要涉及到一個“費率”的問題，國內因為競爭激烈（太卷），向商戶收取的費率是遠遠低于海外的（4倍、5倍差距）。

連連正持續加大布局跨境數字支付，就是一個很明智的選擇。再升華一些，也是符合國家的發展策略，鼓勵企業走出去！

4、關于巨額虧損。上文提到連連在2020-22年累計的虧損額超20億元，細看招股書，期間屬于經營虧損的金額僅約1.85億元，絕大部分是屬于聯營公司的虧損。

什么聯營公司？

眾所周知，我國的清算機構叫“銀聯”，后面針對網絡支付又成立了“網聯”，兩家就是擁有稀缺“清算牌照”的官營，屬于躺著賺錢的生意。

很神奇的是，連連數字在2017年跟美國運通成立了一家合營公司“連通”，居然在2020年拿下了國內第一張中外合資企業的“清算牌照”。也是這個動作，從2018年開始，連連獲得了資本的密集涌入，3年時間融資額超40億元，估值更是達到了150億元。

連連數字和美國運通在“連通”的持股分別45.2%和54.8%，中外合資的“清算牌照”也是我國金融領域對外開放的必然選擇，目前牌照仍十分稀缺。為了將這家合資公司做大做強，前期的投入是不少的，便也就造成了“應占聯營公司的虧損”數字遞增。

當然，這種虧損是可以接受的，也具有很大的想象空間，只是“扭虧為盈”的轉折點還不清楚。

只要不是銀行間的支付行為，都屬于非銀支付或者第三方支付的范疇，包括常見的支付寶、微信支付，線下的二維碼支付、POS支付等。這些第三方支付機構的存在，或者說價值，就在于促進支付流程的完成。因為，傳統的銀行間支付在大額支付方面也許游刃有余，但在日常豐富的小額支付場景，及線上電子商務場景就顯得不夠便捷。

第三方支付產業鏈的參與方，包括：上游賬戶側的數字錢包支付機構（如支付寶、微信支付）和發卡行（商業銀行），中間的清算組織（銀聯、網聯），以及下游的收單機構（持牌人）和收單外包機構。

不同的場景有些身份可能會有重疊，在一些線上支付場景，如支付寶這類“數字錢包”機構，有時候也扮演了“收單機構”的角色。

C端賬戶側而言，國內基本就是支付寶和微信兩個寡頭（有平臺）的天下，雖然近年美團、京東、拼多多、抖音、快手也推出了自己的“數字錢包”服務，但份額還相對偏低。

更多的第三方支付機構做的都是“收單服務”的角色，也叫做B端收單側支付機構，如拉卡拉、移卡等公司都屬于這一塊，競爭也比較激烈，但頭部的份額近年在逐步提升中。

1、四方清算模式

國內的支付業務模式叫做“四方清算模式”，即圍繞清算機構（銀聯），由發卡方、收單方、商戶等四方搭建的支付網絡。每一筆交易金額，由收單方向商戶收取“服務費”，然后按照一定比例將服務費分給清算機構、發卡行等。以前POS機時代，費率方面比較紛亂，“96費改”后穩定了下來，目前國內銀行卡的收單費率約0.6%。

隨著電子商務、二維碼支付的興起，在四方清算模式的基礎上，賬戶側除了發卡行，又多了一個“數字錢包”的機構（支付寶、微信），也就是多了一個“分賬”人，但基本的模式還是沒變，收單機構負責收錢，然后再分錢。我國條碼收單費率相對較低，約0.38%。

海外市場，如美國的每筆銀行卡的收單費率達約2.3%-3.0%，屬于收單方的分潤比例約0.7%-0.9%，是遠高于國內的。我國的收單費率不高，落實到收單機構的take rate更低，但也架不住國內市場TPV規模巨大，所以依舊是一個賺錢的好生意。

政策層面，“96費改”后，發卡行、清算機構的服務費率存在相關規定，但對于收單方的服務費率乃是市場化定價，所以原則上是可以“提價”的。

2、同業機構

1）新國都（300130.SZ），業務包括支付服務及場景數字化服務、電子支付產品、生物識別產品、審核服務等。2022年收單服務流水達2.58萬億元，還有“硬件產品”，出口一些電子支付設備等。

2）新大陸（000997.SZ），業務分為物聯網設備集群、行業數字化集群。前者包括電子支付設備業務，如智能POS，人臉識別FPOS等；后者為商戶提供聚合支付、ERP及營銷等數字化服務等。

3）拉卡拉（300773.SZ），主要提供支付、科技、供應鏈等賦能服務。境內支付業務屬于收單服務范疇，目前也擁有跨境支付業務，在全球超過100個國家構建了支付網絡。2022年，交易流水合計約4.52萬億元。

4）移卡（09923.HK），2020年6月港股上市，業務包括一站式支付服務、商戶解決方案、到店電商服務等。2022年，處理的總交易量達到2.23萬億元。

可以說，國內的頭部第三方支付機構，基本上都是“收單服務”角色，并配套有增值服務，有的還涉及支付設備等硬件產品，而跨境支付方面，參與企業稀少。

3、估值對比

連連2020年150億元的估值，這幾年行業估值下殺，當前時點就顯得有些難度了。哪怕是對標同業于2020年最高股價時的市值、PE、PS等，連連彼時的估值也算很高了，當然，市場可能對公司的“清算牌照”仍有更高溢價預期。

三、連連的商業模式

通過對國內第三方支付行業的梳理，再來看連連的業務模式：數字支付服務和增值服務，后者跟國內同業差不多，前者的數字支付服務，包括了收款、付款、收單、匯兌、虛擬銀行卡及聚合支付等，因為涉及到跨境支付，其角色定位就不僅僅是“收單服務”這么簡單了，其實還有“數字錢包”的角色。

場景1——中國跨境商戶

商戶A是一家在Amazon上開設店鋪銷售商品的中國商戶。當終端買家在Amazon上訂購商戶A的產品時，連連會幫助商戶A通過其提供給商戶A的虛擬賬戶從Amazon收取美元資金，將資金跨境匯至香港，轉入商戶A在連連香港銀行賬戶下的虛擬賬戶（收款服務），再將資金從美元或其他貨幣兌換為人民幣（匯兌服務），最后將資金轉回商戶A的境內銀行賬戶。商戶A還可使用虛擬賬戶的資金向第三方支付廣告及物流服務費用（付款服務）。

場景2——境外商戶及企業

企業B是一家從事電商業務的泰國企業，擁有自有的獨立網站。企業B可利用連連的收單服務整合國際信用卡、本地支付、銀行卡支付及電子貨幣包。連連主要作為收單機構（或與當地有資質的金融機構合作）為企業B提供收單服務，還可以幫助企業B通過公司提供的虛擬賬戶開展國際收支（收款及付款服務）。

場景3——境內企業

企業C是一家通過其開發的微信小程序銷售商品的中國電商企業。連連幫助企業C向其終端買家（終端買家可以使用多種付款方式付款）收款，之后將收到的款項轉入企業C的境內銀行賬戶（收單服務）。在某些情形下，連連還幫助企業C使用收到的資金向第三方付款（付款服務）。企業C也可以選擇向連連的備付金賬戶充值（收款服務），之后使用這些資金進行支付。

可以看出來，境內的服務模式與移卡、拉卡拉等企業差不多，而涉及到跨境數字支付業務，則體現出連連業務模式的特殊性。憑借廣泛的全球業務布局和牌照覆蓋范圍，連連可以助力全球商戶及企業，在超過100個電商平臺上開設店鋪，在30多個互聯網平臺進行營銷，并將貨物運送至全球29個主要港口。

最后，大環境上面，跨境數字支付依托的是跨境電子商務。

全球貿易數字化轉型正加速推進，沙利文數據，2022年全球跨境電商的滲透率約7.5%，中國跨境電商滲透率14.3%。預計到2027年，全球跨境電商的滲透率將增至約12.2%，中國的滲透率將達到27.7%，相關產業鏈必將持續收益。

對于連連數字來說，抓住了跨境數字支付的發展機遇，正快速成長中。并形成了全球范圍內的支付牌照領先優勢，且還有“清算牌照”的額外加成，估值方面可以有溢價。這也應該是2020年，D輪融資機構推升其估值到150億的邏輯吧。

但是，伴隨快速成長，及“連通”的高投入，虧損困境短期也無法擺脫。全球經濟復蘇乏力，對其業務也會形成較大沖擊。連連目前的在手現金不多，早期的投資者“高位站崗”數年，迅速IPO應該是相當迫切了。沖著全球化，祝連連IPO成功！

$拉卡拉(SZ300773)$ $移卡(09923)$ $新國都(SZ300130)$