「IPO提前看」：“啄木鳥維修”遞表，連續盈利的平臺型企業，家庭維修第一股

港股研究2年前 (2024-02-28)145

來源：雪球App，作者：港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/280134005）1月底，啄木鳥維修向港交所遞交上市申請，公司是中國最大的家庭維修平臺（按交易額計）。境內主體為重慶啄木鳥，創始人王國偉先生屬于白手起家，從1995年前后便開始基礎工作，其后兄妹二人聯合創業，最早2014年就獲得了投資人注資。2023年前三季...

來源：雪球App，作者：港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/280134005）

1月底，啄木鳥維修向港交所遞交上市申請，公司是中國最大的家庭維修平臺（按交易額計）。境內主體為重慶啄木鳥，創始人王國偉先生屬于白手起家，從1995年前后便開始基礎工作，其后兄妹二人聯合創業，最早2014年就獲得了投資人注資。

2023年前三季度，啄木鳥維修的總交易額已做到約17.9億元，并實現了持續性盈利，同期收入、純利分別約7.35億、1.02億元。此次港股IPO，聯席保薦人為中金公司和中泰國際。

首先，采取的小紅籌股模式，互聯網平臺型企業，歸屬于電信增值業務，是外資限制性行業，需要做VIE架構。

其次，查看2021、2022財年及2023年前三季度，純利分別約3343.1萬、620.4萬及10243.7萬元，若算成港元后完全可以滿足“盈利測試”要求。

期間的經營活動現金流凈額也超過2億元。IPO前融資機構，有58同城、小米集團、掌上通及金牌櫥柜等，也有地方性國資機構，員工持股平臺也有安排，累計融資額超4.2億。最后2024年1月的估值達約16.95億元，估算對應2023年純利約12倍PE水平。

另一方面，公司原則上也是可以滿足“市值/收入/現金流量測試”規則。

一、基本業務方面

1、行業定義及同業公司

家庭維修服務行業涵蓋：1）家電維修；2）家居維修。

前者主要是一些常見的家用電器的維修及清洗等，包括傳統的大家電，也包括近年比較流行的一些智能小家電，如咖啡機、掃地機器人等，及PC、手機等消費電子設備。

后者則是房屋及家具的維修、安裝等，如水電維修、廚衛改造、門窗拆修、管道疏通、墻面翻新等。

招股書資料，2022年中國家庭維修市場按交易額計算的規模約6695億元，預計2027年將達到9849億元，期間的CAGR約8%。其中，啄木鳥維修2022年的總交易額約14.6億元，即市占率約0.22%。可見，行業的集中度非常分散。

第一，家庭維修行業的服務提供者是極度分散的工商小販，啄木鳥維修的創始人最早也是從小門面做起的。行業定價機制混亂，缺乏標準化流程，更加沒有售后保障。對于已經涌現出來的平臺類企業，2022年線上滲透率才12%，市場整合還任重道遠。

第二，行業的增長邏輯方面：

1）家電維修市場數據，至2022年底，中國每百戶家庭平均擁有134臺空調、119臺電視機、104臺冰箱及99臺洗衣機，市場已步入成熟期。大型家電的使用壽命通常在7到15年之間，使用幾年后通常會出現各種故障，便會刺激維修服務需求。及，當前“智能”家電大行其道，而越智能的東西一般維修費用也越高。且，當前年輕人的動手能力也很一般，清洗空調、抽油煙機的事那是不會干的。

2）家具維修市場數據，隨著中國住房市場趨于飽和，房屋周轉速度放緩，導致老舊房屋日漸普遍。根據中國第七次全國人口普查，65%以上的中國家庭居住在十年前建造的房屋中，約35%的中國房屋至少有20年的房齡，這也將催生大量的家居維修服務需求。

第三，目前市面上的同業公司，還有魯班到家、萬師傅等，都具備一定規模，平臺上的工程師都號稱超過了200萬人，萬師傅的訂單數據更是超過了1億單。不過，魯班到家、萬師傅的生意模式跟啄木鳥維修還是有所差別的，前者更偏向做“售后”市場，客戶更多是B端的家具、家電品牌企業，解決的是這類企業沒法在全國鋪設廣泛的售后安裝、維修團隊的痛點，幫助匹配工程師資源，趁著過去十年房地產高速發展，吃到了紅利。

而啄木鳥維修直接是對標的C端家庭客戶，看重的是房地產存量市場下，家居、家電的日常維修需求。所以，啄木鳥維修的廣告通常可以在電梯間看見，C端的口碑已積累一定競爭優勢。當然，萬師傅、魯班到家也有意在向C端滲透。

此外，天眼查顯示，魯班到家2021年10月曾獲得了近億元A輪融資，萬師傅披露的融資最近還是2017年，可見二者在一級市場的進度是明顯落后的。

2、啄木鳥維修的競爭優勢

第一，公司的價值創造。家庭維修行業屬于“非標”行業，價格不透明，服務流程缺乏標準。對于用戶來說，啄木鳥維修實現了服務范圍和服務價格的透明化，交付的標準化，及質保的體系化，是行業標準制定者。另一方面，平臺還對工程師提供技能培訓，幫助其獲得穩定的收入。此價值體系下，公司解決了行業痛點，也實現了引領行業發展的領先優勢。

第二，平臺數據方面。目前啄木鳥維修已經覆蓋了全國300多個城市的上千萬個家庭，提供服務超過300個主要家電和家居設施類別，已累計服務了約1550萬用戶，完成了約1730萬個訂單。還在全國共搭建超400個工程師驛站，至2023年9月底，平臺上的月度活躍工程師數量為18423人。

近年的數據，公司的總交易額、訂單數量方面均加速增長，2023前三季度，總交易額同比增長65.7%，訂單數量增長57.8%。

第三，特色服務模式。家庭用戶在啄木鳥維修平臺下單，平臺匹配工程師上門服務，工程師會穿著啄木鳥的制式工作服，遵循著相關服務流程，但工程師并不是平臺的雇員，而也是平臺的“客戶”。家庭用戶的付款，平臺扣除一定服務費后，剩下的便都是工程師的收入。如此安排，平臺既不用給工程師買社保（反而還會收取一定金額的質保金），還可以向工程師兜售用于維修服務的零配件及材料，及可以讓工程師向家庭用戶推銷家電（會給工程師返傭）。

細分到公司的收入構成，就分為：1）平臺服務（向工程師收取的服務費）；2）產品銷售（配件、家電）；3）企業維修（向物業客戶提供服務）。整個的商業邏輯十分通暢。

二、財務表現方面

1、業績持續高增

收入方面，從2021年約4億元增長48.1%至2022年約5.9億，2023前三季度收入7.4億，同比增速約67.1%。疫情后的2023年，收入增速明顯放大。

期內毛利率分別約80.5%、81.4%、84.8%，也有小幅提升。純利分別約0.33億、0.06億及1.02億元，對應的利潤率分別8.3%、1%、13.9%。經調整純利分別約0.24億、0.43億及1.48億元，對應的利潤率分別6%、7.3%、20%。作為比較燒錢的平臺型企業，啄木鳥已經實現了持續盈利。

值得注意的是，三個報告期內，啄木鳥維修平臺實現的收入占總的交易額的比例分別約40.1%、40.3%及40.8%。也就是說，平臺跟工程師的分賬比例大致為四六分，該比例下公司錄得了超80%的毛利率及14%的利潤率。換言之，平臺型企業在提供便捷、優質服務的同時，消費者必然是需要支付更高的費用。

根據2022年前三季度的收入占全年比例74%推算，若2023年收入9.93億，純利1.38億元，則對應其IPO前17億估值，PE僅約12倍。橫向對比港股平臺類企業，啄木鳥維修是跟騰訊控股、阿里巴巴的PE水平相當（略低），而明顯低于攜程集團（21倍）、美團（44倍）的PE值。

就公司當前所處的發展階段，持續盈利的同時，業績還在高速增長，12倍PE是明顯低估的。

2、營銷開支占比高

2022年，啄木鳥維修的銷售及營銷開支約2.9億元，按年增長63.7%，費率約48.9%，差不多一半的收入都去做了營銷（有點燒錢）。其中，占比較高的項目包括：1）流量獲取開支；2）廣告及品牌開支，合計占收入比率約45.3%。

畢竟是做C端家庭客戶的平臺型企業，除了自己的網站、APP，為了獲取更多流量，公司還有微信端的小程序，及在58同城（股東之一）、美團等平臺上搭載了入口。2022年流量開支增長了約31%，是低于收入的增速（48%），但廣告開支大幅增長了約176%。

不過2023年前三季度，營銷費率下降至43.2%，其他行政開支、研發開支也有所下降，顯示出了降本增效的意圖。

3、資產負債率居高

于2021、2022年及2023Q3，公司資產負債率分別約70%、74%、68%，處于較高水平。

分拆來看，2023Q3總資產約7.7億，其中流動資產就高達約7.3億，固定資產比例相當低，符合互聯網平臺企業特性。流動資產中占比較高的是存貨（0.2億），預付款項、按金及其他應收款（1.5億），按公允值計入的金融資產（3.7億），現金（1.7億）。

關于預付款項、按金及其他應收款，跟公司的業務模式有一定關聯，該科目主要包含了預付供應商款項，及應收第三方聚合平臺的款項。這個第三方聚合平臺就可以理解是微信、58同城及美團等平臺，這些流量平臺收了終端的服務費，需要再轉給啄木鳥。

而3.7億的結構性存款，1.7億的現金，合計約5.4億，資金層面很寬裕。