「IPO提前看」：“愛維艾夫醫院”遞表，錦欣生殖3年跌90%，輔助生殖還撐得起高估值？

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/274376127）

愛維艾夫醫院集團，創立于2006年，是在“神州試管嬰兒之母”張麗珠教授的親自指導和關懷下建立的，總部位于深圳。“愛維艾夫”是IVF（In Vitro Fertilization）的音譯，IVF是體外受精技術的簡稱，也就是常說的“試管嬰兒”。

旗下擁有：湛江久和醫院、揭陽愛維艾夫醫院、天津愛維醫院、昆明愛維艾夫醫院等4家醫療實體。截至2023年6月，累計治療9萬多名患者，進行5.7萬多個IVF周期，完成6.7萬多次胚胎移植，見證3.3萬多名試管嬰兒的誕生。

上個月底遞表港交所，擬主板上市：

首先，符合“盈利測試”標準。最近一個財年，2022年收入約4.07億元，沒有滿足5億港元的“收益測試”，但20、21、22年的純利分別46百萬元、94.6百萬元和64.5百萬元，完全滿足了“盈利測試”中關于3個會計年度合計不低于8000萬港元的盈利要求，具備了持續性盈利能力。

其次，“小紅籌股”模式，VIE架構。因為是醫療服務機構，行業屬于“外商限制性”（外商持股比例不超過70%）領域，所以IPO采取了“小紅籌股”模式（開曼群島注冊上市主體），并做了VIE架構。

2023年2月，《境外上市管理辦法》發布后，來港以“紅籌股”形式IPO的難度是有所增加的，但鑒于“紅籌股”較“H股”模式在新股禁售、H股全流通、配股等多方面仍具有一定優勢，所以前者還是多數民企的選擇。及由于是外商受限行業，招股書中也著重描述了VIE架構，整體重組后的股權架構如下：

可以看出，上市主體因為是“外商”，僅持有境內主體70%股份，另外30%是“張女士”持有（配套了協議安排），創始人“任先生”占據絕對控股份額。這里面任吉忠先生，為公司創始人，國籍是“格林納達”（加勒比海上的島國）；張曉文女士是其配偶。

第三，IPO前僅一家機構投資者。通過上圖可見，愛維艾夫醫院IPO前的機構投資者很少，就只有南山紅土、深創投、福田紅土等3家，而其實這3家又都是深創投的，深圳國資委旗下的投資平臺，即公司IPO前就引進了一家國資機構。

任吉忠先生2006年投身輔助生殖領域，發展至今基本上都是靠自有資金。唯一的深創投，乃2019年12月進場，對價1.47億元獲得了約5%股權。換算一下，則彼時愛維艾夫估值約29.4億元，參考2020年0.46億元的純利，則對應的PE約64倍。

此次IPO，中信證券是獨家保薦人，能否維持住30億元的估值？

過去2-3年，輔助生殖領域的融資活動由高漸低，字節跳動2022年有100億元收購北京美中宜和的消息，A股上市公司如漢商集團、麥迪科技等也收購了幾個輔助生殖的醫院項目。特別的，港股輔助生殖第一股“錦欣生殖”，2019年6月上市，IPO市盈率超100倍，機構陣容亦豪華；股價2021年初最高位時，市值超過660億港元，PE超過250倍；不過當前股價較高位已下跌近90%。

其實2022年以后，行業的融資活動已經開始銳減。過去3年封控，一定程度影響了輔助生殖這類專科醫院的門診量。以及，2022年開始的人口負增長，年輕人從想生而生不了，到不太想生的轉變，令輔助生殖的長期需求也面臨考驗。

愛維艾夫的輔助生殖業務做的怎么樣？

公司提供一站式輔助生殖技術（ART）及輔助服務，擁有4家特許醫院，2022年在中國民營ART服務提供商中排名第4，當年進行了6706次IVF周期，市占率約0.9%（前三的IVF周期數分別超3萬次、2.2萬次、1萬次）。

4家ART醫院，分別位于湛江、天津、揭陽、昆明，都是所在省份排名前三的民營醫院，市場口碑、占有率均處于領先地位。4家醫院從事ART業務的時間均達十年及以上，擁有先進的技術及豐富經驗，平均成功率及活產率分別達58.2%及46.5%，分別遠超51.5%及41.3%的行業平均水平。

過往財年，湛江久和醫院貢獻了近半收入，是核心項目。深圳婦科醫院項目則在2022年已經關閉（未能獲得資質牌照）。

1、業績表現穩健，2023年增速明顯回升

2020至2022年，愛維艾夫收入分別3.69億、4.2億及4.07億，CAGR約5%，算不上亮眼。不過，2023H1收入增速已提升至30%，中期收入約2.3億元。表明在疫情結束后，醫院端的門診量明顯恢復。H1期間，4家醫院均有不錯增長，其中天津愛維醫院“新遷”后的IVF周期數同比高增97%至859個。

毛利率水平方面，20-22年分別約42.4%、45.9%、43.3%，同期錦欣生殖的毛利率分別約39.67%、41.96%、36.98%，可見愛維艾夫的毛利率水平還是有競爭優勢的。

而高毛利也算是一個行業特征，畢竟，看客單價方面（每個IVF周期的平均支出），旗下湛江、天津、揭陽及昆明醫院，23H1分別達約6.1萬、7萬、7萬及5.5萬元，妥妥的高價值醫療服務。

銷售及分銷開支的收入占比大致在6%左右，費率較低，說明醫院的收入并不是靠廣告驅動。招股書披露，公司40%的患者都是之前的患者推薦而來，口碑更加重要。行政費率于22年有所提升，乃籌劃A股上市產生的專業服務費。

盈利方面，20-22年分別約0.46億、0.95億及0.65億元，CAGR約18.9%。23H1也出現高增，中期盈利增長148.3%至約0.34億元。

可以說，想要達成一個較高的IPO市盈率，業績增速方面需要接受考驗。愛維艾夫20-22年業績增速算是差強人意，但23H1表現出了不錯復蘇態勢，至于未來的成長故事則需要進一步觀察。

2、行業高壁壘，IPO籌錢謀提升

不孕癥可通過藥物、手術及ART進行治療，前兩者不行的話，ART有效成功率會更高。技術而言，可分為AIH、AID、IVF-ET、ICSI、PGT等，而這些都是需要牌照資質的，一般AIH、AID資質需要1-2年才能獲得，IVF-ET、ICSI資質需要2年左右，PGT的資質則需要5-6年才能申請。

牌照審批周期長屬于一個行業痛點，但同樣是高技術壁壘的彰顯（客單價高）。

除了PGT資質，其他牌照愛維艾夫旗下醫院都已擁有（AID民營不讓做），PGT主要還是公立醫院才有的配置。但，錦欣生殖作為頭部民營醫院，23年7月旗下四川錦欣西囡醫院已獲得了稀缺PGT試運行資格。愛維艾夫作為行業第4，IPO上市目標之一，也是為了提升旗下ART醫院的服務水平，以期獲得PGT資質。

其實，當前行業主流技術還是IVF-ET（占比超50%），所謂第三代PGT技術也只是針對特殊人群而提供的額外服務項。

除了輔助生殖牌照本身的壁壘，國家層面對于發放牌照也在逐漸收緊，就最新的審批規則，按常住人口數測算，原則上每230萬-300萬人口可以設置1個輔助生殖（ART）機構。

這也是行業“稀缺性”的一個重要特征，想要做大做強，通常只能對外收并購來實現（自建周期長且難獲批）。比如，愛維艾夫旗下醫院所在省份廣東、天津、云南，ART機構數量都已達到或接近了政府指引上限。

龍頭錦欣生殖，發展可追溯到2003年，通過自建和收購，旗下ART醫院數量已超過10家（包括合作管理項目），在美國、東南亞也都有布局。2022年收入約23.6億元，IVF周期數超過2萬次。當然，這期間少不了資本助力，IPO前投資者就有紅杉、藥明、中信、高瓴、匯橋、奧博等，上市后也有幾次配股融資動作。

至于愛維艾夫，披露的機構投資者僅有一家深創投，至2023H1，公司在手現金僅約1億元（錦欣生殖現金超10億），這點現金根本無法支持其通過對外收并購而站上新臺階，更別提布局海外市場了，所以此次IPO對愛維艾夫來說顯得很有緊迫性，不然與行業前3的差距只會越來越大。

3、錦欣生殖高速擴張雖有后遺癥，但ART依舊是好賽道

為什么錦欣生殖此前IPO市盈率能達到100倍，以及最高價市值一度漲超600億港元？究其原因，還是資本市場看重國內輔助生殖領域的高成長，而錦欣生殖2020年之前的業績增長也確實給力，國內+海外的雙布局戰略也很超前。只是其后遇見了三年疫情，以及自身高速擴張后的重資產、折舊、商譽等問題，業績出現波動，股價、估值也自然迎來了雙殺（大市環境亦疲弱）。

據招股書資料顯示，中國不孕夫婦的數量由2018年的55.4百萬增至2022年的56.7百萬，并預計于2030年將增至64.8百萬。我國的不孕不育率也已由1990年的約9%升至2007年的12%，進一步由2010年的15%升至2020年的17%。原因方面，主要是跟當前人們的生活習慣及自然環境有關，具有一定不可逆性。

沙利文數據，隨著對ART服務需求的持續增長，中國ART服務市場將快速增長，并預計于2026年及2030年將達人民幣377億元及人民幣552億元，復合年增長率分別為7.8%及10%。

就我國目前的人口形勢，國家政策層面是鼓勵生育的，輔助生殖是屬于政策鼓勵的領域。此外，政策端還支持將ART納入醫保，2023年7月、11月，北京、廣西相繼將若干輔助生殖服務項目納入了醫保，2024年伊始，甘肅也宣布將12個輔助生殖類醫療服務納入醫保，形勢可謂喜人。其實，我國ART服務的滲透率較海外成熟市場低，納入醫保后（減輕患者支付壓力），IVF周期數有望擴大，滲透率提升，行業也有機會實現長期穩健增長。

總的來說，對于民營ART機構來說，每新增一家ART醫院，都相當于是獲得了一頭稀缺的現金奶牛。鑒于自身的高價值屬性，以及政策端的呵護，行業無疑仍是長坡厚雪優質賽道。

再者，除了國內，海外也是一個大市場。但對于愛維艾夫來說，十幾年的深耕運營積累后，先順利推進IPO解決資金問題，然后再去考慮新的增長方式。

$錦欣生殖(01951)$ $漢商集團(SH600774)$ $澳洋健康(SZ002172)$