「IPO提前看」：AI公司上市難否？“出門問問”遞表，沖擊AIGC第一股

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/272733593）

港交所2023年IPO的生意較冷清，全年完成上市的僅68家。但整個下半年遞表的公司合計有56家，最后一個月遞表的就有9家。如果再考慮上半年遞表的公司因為時效性而選擇在后面繼續二次遞表，則2024年的IPO市場料會有一個回暖行情。

12月初，一家完成了商業化的AI公司，“出門問問”遞表，準備主板上市。其實這家在今年5月曾遞表過一次，6個月失效期剛滿，迅速更新一稿，加上了2023H1的財務數據后二次遞表，彰顯了上市決心。

參考主板上市的幾個要求：1）因為是AI公司，其過往3個財年不出意外的是虧損居多，所以“盈利測試”通不過；2）經營現金流凈額也無法滿足3年1億港元，則“市值/收益/現金流量測試”也行不通；3）剩下能選擇走的路子就只有“市值/收益測試”了。

其中關于收入的要求是最近一個會計年度要至少達到5億港元，據招股書披露，2022財年出門問問的收入達約5億元人民幣，基本算是滿足了要求。

但是，新披露的2023H1收入意外按年下滑了24%，且鑒于有個重頭的知識產權收入已在上半年完結，預測23年全年收入可能存在不足4億元的風險，也就會達不到5億港元收入要求。

即，若公司在2024年上半年無法順利實現IPO，繼續往后面拖的話，則IPO的計劃可能會落空。

另一條關于上市市值至少40億港元的要求，據招股書披露，IPO前最后一輪的估值是達到了7.57億美元，按7.8的匯率算，折合約59億港元，只要保薦人中金公司和招銀國際不掉鏈子，原則上問題也不大。

不過這里也有一個“不過”，出門問問IPO前最后一輪融資是在2019年9月，超過4年沒有融資（現金已相當緊張），參考這2年的融資環境，之前7.57億美元的估值，還能否找到足夠的“基石投資者”也很考驗上市團隊的能力了。

其實這幾年，關于AI公司成功IPO的案例也并不多，很多初創公司都是耗光了現金黯然退場。比如AI四小龍的曠視、依圖就仍在努力奔赴，前2年沖刺港交所的數坤、推想也是未能如愿。出門問問這家公司到底成色如何？

出門問問成立于2012年，以生成式AI與語音交互為核心，擁有自研大模型序列猴子，主要提供：AIGC解決方案、AI企業解決方案、AIoT解決方案，服務于全球40多個國家和地區的企業、消費者，通過AI技術、產品及商業化三位一體發展，已成為全球AI CoPilot的引領者。

創始人李志飛博士（持股26.72%），也是美國知名院校的計算機科學博士歸國創業的故事（曾在谷歌總部擔任科學家）。彼時2012年，也剛好是蘋果手機推出Siri語音助手而驚艷市場的時候，其后出門問問便開始發力語音搜索軟件，開發ASR（自動語音識別）、TTS（文字轉語音）及NLP（自然語言處理）技術，早期推出的語音助手產品叫“小問”（搭載多終端），是國內AI語音最早的一批創業公司之一。

1、所處行業屬于“AI CoPilot”，即所謂AI助手。按上面的描述，多年以后的現在，公司的技術已經有生成式AI，有AI語音交互技術，還有自研的大模型“序列猴子”，就這幾個關鍵詞，就基本可以判斷公司是妥妥的前沿AI高科技企業了。

但從提供的3類服務看，其實都屬于“AI助手”的范疇，即憑借自身已經積累起來的AI算法、模型，切入下游特定行業，提供若干AI輔助功能（AI配音、AI寫作、數字人），以實現技術商業化落地。

下游客戶為內容創作者（AIGC方案）、企業客戶（AI企業方案）、消費者客戶（智能設備）。

2、軟+硬產品一體化格局。目前公司的產品包括：

1）硬件產品（智能手表等），于2015年開始銷售，并銷往海外，是公司早期貢獻收入大頭的產品（20、21年收入占比均超過80%），2020年以來累計銷售了100萬件，打造了多場景智能硬件閉環生態，跟谷歌、高通有長期戰略合作。

2）軟件產品，包括2017年開始的“AI企業解決方案”和2020年開始的“AIGC解決方案”。

AI企業解決方案業務，提供的是定制化的AI解決方案，涉及行業如：汽車、金融、TMT及醫療、零售等領域，已服務了100多家企業。但最重要的核心大客戶其實是“大眾汽車”（2017年結緣，并抱住了大腿，也屬于小AI公司的典型發展路徑），目前搭載的汽車數超過了200萬輛（車載語音交互助手）。

AIGC解決方案業務，有幾款比較重磅的產品，包括：“魔音工坊（海外版DupDup）”，屬于AI配音助理，主要是服務于眾多的短視頻內容創作者；“魔撰”（AI寫作助手，升級版“奇妙文”）；“奇妙元”，AI數字人，可實現視頻直播定制個性化IP形象等服務（形象克隆、數字人、虛擬直播），都是當前階段非常契合市場需求的AI小助手軟件產品（短視頻、直播賣貨等）。

AIGC解決方案業務目前總的注冊用戶超過800萬，付費用戶超60萬，商業邏輯也完全走通。

總的來看，出門問問解決方案業務累計服務用戶超1200萬，AIGC收入規模更是行業第一（市占率9%）。

3、打造了自研大模型“序列猴子”

AI企業沒有搞生成式大模型，一般都不好意思提IPO的事情。出門問問的大模型“序列猴子”是2023年正式推出的，但也可以追溯到2020年，彼時公司就已經開發能夠理解并生成文本的UCLAI。在此基礎上升級后的序列猴子大模型，已經可以做到生成圖片、3D內容、語音生成、語音識別及克隆服務等。

公司目前暢銷的幾款AI助手產品，已經全面切換了序列猴子的架構，不再是以往各自使用獨立的算法模型，依托相同的技術平臺后，整體實力得到提升，服務能力也進一步增強。

至于后面能否產生飛輪效應，商業化更進一步，還需要觀察。

按招股書披露，競爭格局方面，出門問問在中國AI語音和NLP軟件解決方案市場，2022年以3.03億元的收入排名第三，市場份額約1.4%。而第一名、第二名的市場份額分別約23.6%和2%，行業屬于于一超多強的局面，出門問問還需要繼續追趕與第一名距離。

1、傳統核心的硬件產品收入在下滑

公司最早貢獻大頭收入的還是硬件產品，即智能手表（智能耳機、音響等）。硬件產品在20、21年的收入占比都超過80%，22年及23H1的收入占比則已經顯著下滑。

這里面有軟件產品收入激增的因素，但硬件產品收入21年3.38億元，22年只有1.97億，降幅高達42%，是說不過去的，且23H1這一趨勢仍未有改善，中期收入繼續下跌了37.4%。

給的解釋是22年旗艦新產品遲遲未能推出，主要受“口罩”影響，相關產業鏈和物流未能跟上。

2、依賴“大客戶”的現象比較嚴重

20、21及22年度，及23H1，來自前5大客戶的收入占比分別約22.4%、37.0%、62.8%及63.3%，尤其22年顯著激增。

從上面的收入結構中，AI企業解決方案業務的收入也是在22年激增至2.63億，占比超過50%。

這其中就涉及到了公司的單一大客戶，大眾汽車公司的一筆知識產權收入，分別在21、22年及23H1貢獻了約0.032億、2.13億及1.38億元的收入，占同期總收入的比例分別0.8%、42.6%及53%。

而且不能忽視的是，該筆知識產權收入已經在23年中期完結。后面能否找到相同的知識產權相關的收入還未可知，招股書中也沒有披露這一塊更多“可持續”的信息。

3、在手現金即將耗盡？

出門問問IPO前進行了7輪融資，最早2013年2月，到最后一筆是2019年9月，合計籌資約2.33億美元。

投資方陣容也算豪華，包括SIG（17.03%）、谷歌（13.26%）、紅杉（10.92%）、歌爾（10.03%）等。

其中大眾汽車的動作最令人尋味。大眾汽車最早2017年戰略入股，累計投入了1.55億美元，但是在2021年底又以1700萬美元將權益全部賣回給了公司，即撤銷了投資。但同時又簽署了總價5500萬美元的“知識產權”合作協議（22年單一客戶占比激增的原因），并花了1500萬美元買下了跟出門問問合資的一間公司。

可以說，出門問問累計從大眾汽車那里拿到了2.08億美元的好處，雖然后面“分手”了，以及后續的合作協議不明確。

回到公司的現金流層面，至23年10月底，出門問問在手現金僅剩下1.6億元，考慮到每年1個億的研發費用，這點現金顯然是不夠看的，這也應該是公司急于上市融資的原因。

三、機會在哪里？

目前市場都非常看重AI的商業化前景，ALL in AI的公司不在少數，2023年的關鍵詞AIGC更是帶給世界更多想象。首批跑通了商業模式的AI公司正逐漸嶄露頭角，也在紛紛尋求上市，雖然還是存在著若干問題，但對于新興的領域，是應該多一些包容。出門問問的機會也無疑是吸引的：

1、產品矩陣相對完善。出門問問已經是軟件+硬件一體化的產品格局，商業化已經跑通，產品力得到了驗證，尤其在海外市場的發展也不錯（22年海外收入超40%）。并且，隨著序列猴子大模型的構建，其AIGC解決方案業務及AI企業解決方案業務都有機會再上一個臺階。真實的運營數據方面，注冊用戶、付費用戶等也的確在持續提升中。

2、業績有望保持增長。硬件方面，最新的5代TicWatch已在23年5月正式上市，且參考披露數據，5月上市自10月底，累計銷售量25800只，按均價2012元/只計算，單5代智能手表就已實現了約5191萬元收入。軟件方面，大眾汽車知識產權收入完結，可能短期形成壓力，但公司的軟件解決方案業務仍處于高速成長期，后面不斷有新的產品上線（言之畫，AI繪畫助手），持續貢獻收入，足以打消收入下滑憂慮。

3、經調整凈利已經扭虧為盈。這一點算是非常可貴了，剔除若干賬面虧損，出門問問2022年實現了經調整凈利潤約1.09億元，2023H1繼續盈利0.65億。此外，經營活動現金流凈額方面，也是在2022年就已經實現轉正，約0.72億，及23H1進一步提升至約1.35億元。

可以說，出門問問勝率還是不低的，如果在2024年上半年順利實現IPO，必將拿下AIGC第一股的名頭，同時解決融資問題。國內AI公司商業化正提速，擁有軟硬件一體化實力并實現盈利的還相當稀缺，希望公司能邁過IPO門檻。

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