进口猪肉关税预计豁免，中美业务均将获益，维持万洲国际（00288）“买入”评级

事件：12月6日中国宣布将豁免美国大豆及猪肉等部分产品的加征关税。12月13日，中美第一阶段贸易协议文本达成一致。  

点评：  

一、预计我国猪价上涨将持续至2020H1，目前中国猪价为美国的4-5倍。非洲猪瘟叠加猪周期使得年初至今我国生猪均价上涨68%，目前中国猪价为美国的4-5倍。2019年猪肉缺口超1000万吨，靠进口难以弥补缺口。由于各地开始繁育的仔母猪到明年下半年才陆续上市，因此预计猪价上涨持续至2020H1。  

二、关税豁免有助大幅加大对美猪肉进口，有望带动2020年美国猪价提升。2019年1-10月美国猪肉出口至中国量已达28.8万吨(胴体重)，同比大增123%。特别是7月来每月出口至中国量突破4万吨，创新高。进口猪肉关税将从72%降至37%，2020年进口量将继续大幅提升。  

三、万洲（00288）3Q业绩弹性已显现，高景气预计延续至2020年。美国业务方面，3Q19收入同比增1.3%，经营利润同比增172.4%。养殖：3Q19美国生猪价格其实是下跌的，但养殖板块经营利润从去年同期的-8000万美元扭亏至8800万美元，这得益于有效的对冲手段。2020年受益中国加大对美进口，美国猪价有望提升，再考虑到1Q19养殖亏损1.57亿美元的低基数，美国养殖板块业绩将显著改善。屠宰：3Q19屠宰业务实现环比减亏，近几个月屠宰价差已开始回升，公司表示9月开始美国屠宰业务已实现盈利，预计4Q19将扭亏并实现同比增长。2020年有望在今年低基数上进一步实现显著复苏。中国业务方面，3Q19中国业务收入同比增22.2%，经营利润同比增18.3%。屠宰：3Q19受益低价冻肉库存释放，经营利润大增122.6%。4Q19继续受益低价冻肉库存，2020年在关税豁免后，则将大幅受益于低价进口冻肉，经营利润提升有望继续延续。肉制品：2019年至今因成本上涨先后进行了6次提价，年初2.5%，二季度2.5%，7月5%，11月10%，总共20%，从结果来看销量仍同比保持稳定。3Q19肉制品吨利达3300元/吨，主要由于低价冻肉库存的释放、提价和产品结构调整。4Q19受益低价冻肉库存及持续增加的进口冻肉，肉制品吨利有望维持高位，预计吨利同比持平，达2800元/吨。公司表示2020年将继续进行肉制品提价与结构调整保障肉制品利润率。  

四、我们的观点：假设2020年出口至中国猪肉达40万吨，在美国生猪价格不变的情况下，35%的关税豁免可节约1.62亿美元，即带来9%经营利润的增长。我们上调公司2019-2021年净利润8.5%/4.4%/6.1%13.08/14.37/16.82亿美元，上调目标价6%至10.6港元，相当于2019/2020年15.1/13.8倍PE，维持买入评级。  

风险提示：食品安全及瘟疫;猪肉价格超预期波动;汇兑风险;贸易政策