如何理解Fama-French三因子模型中的賬面市值比因子（HML）？

賬面市值比因子（HML）也被稱為價值溢價或估值因子，是Fama-French三因子模型的三因子之一。Fama-French三因子模型是經濟學家Eugene Fama和Kenneth French設計的一套用於評估股票收益率的系統。HML對價值股與成長股之間的收益差進行了解釋。該理論認為，高賬面市值比的公司（也就是價值股）的收益率跑贏低賬面市值比的公司（成長股）。

想要理解HML，我們首先必須要對Fama-French三因子模型有一個基本的認知。該模型創立於1992年，創立者是Eugene Fama和Kenneth French。

Fama-French三因子模型採用3個因子（其中之一就是HML）來解釋投資組合的超額收益，其背後的底層理念認為投資組合經理創造的收益當中一部分來自於管理人掌控之外的因素。具體來說，價值股的歷史平均收益率要高於成長股，同時規模較小的公司的收益率高於規模較大的公司。

HML描述的是第一個因子，即價值股跑贏成長股，而描述第二個因子（小盤股跑贏大盤股）的術語是市值規模因子（SMB）。在確定了這些因子對管理人業績的貢獻大小後，該模型的使用者可以更好地估計管理人的技能。

就拿HML因子舉例，模型顯示管理人是否依賴價值溢價，也就是通過投資高賬面市值比的股票來賺取異常收益率。如果管理人只買入價值股，模型回歸會顯示與HML因子的正相關，說明該投資組合的收益來自於價值溢價，最初的超額收益率也因此下降。

2014年，Fama和French將他們的模型擴展為五因子模型，新加入了盈利和投資因子。所謂盈利因子，說的是報告未來盈利更高的公司在股市的收益率也會更高，而投資因子說的是公司的內部投資和回報，積極投資成長項目的公司未來大概率會跑輸。

Fama-French三因子模型是資本資產定價模型（CAPM）的擴展和改進，設計初衷就是為了彌補CAPM的不足和局限性。2012年的一項實證研究結果顯示，Fama-French的三因子模型在預期收益率的解釋能力方面強於CAPM。該研究根據CAPM和Fama-French三因子模型對一個紐約證券交易所股票投資組合的預期收益率進行測試，但試驗表明結果依投資組合構建方式不同而發生變化。

賬面市值比因子（HML）是價值溢價，指的是高賬面市值比與低賬面市值比公司之間的收益率差。一旦HML因子確定，它的貝塔係數可以通過線性回歸得出。HML貝塔係數可以是正值也可以是負值。貝塔係數為正意味著投資組合與價值溢價之間是正相關，或者是投資組合的表現類似於價值股組合。如果貝塔係數為負，說明投資組合的表現更加偏向于成長股組合。