Zillow(ZG.US)：下跌 81% 後的便宜貨？

在過去的三年裡，Zillow ( Z ) ( ZG ) 經歷了幾個高點和低點。Zillow 最初是希望為美國房地產市場帶來透明度和便利性。儘管當前的情緒似乎黯淡，但 Zillow 具有財務靈活性，可以在其市場內繼續創新。

儘管存在短期逆風和下降趨勢，但我會給 Zillow 的評級為中性，因為未來幾個季度可能會下調遠期估計。

Zillow 掉頭買房已經造成了聲譽和經濟損失。管理層估計，他們將能夠在第二季度之前從購房部門中完全解除庫存，同時看到一些財務恢復。本月早些時候，管理層表示，

“我們現在認為，iBuying 庫存和運營的結束過程產生的總現金流量將約為 4.5 億美元。”

在告訴股東這一消息後，管理層宣布董事會最近授權了 10 億美元的回購。這是在第四季度之前的 7.5 億美元回購授權中剩餘的 1 億美元回購能力之上。

這將對長期每股收益產生重大影響，因為 Zillow 目前的市值約為 98 億美元。以目前的水平，回購將代表公司所有權增加 11.2%（如果包括剩餘的 1 億美元回購能力）。

此外，Zillow 非常專注於其“住房超級應用程序”，它希望能夠為用戶節省時間和金錢。管理層還有一個雄心勃勃的目標，即到 2025 年達到 730,000 筆客戶交易。

實現這些目標將使 Zillow 的 3.5 年遠期 EV/EBITDA 達到 4 倍左右。然而，管理層未能分享其 2025 年目標的 EBITDA 細分。目標假設年化房價升值 3%，市場滲透率 6%。

看看 Zillow 的抵押貸款業務在未來三年內的表現將會很有趣，因為主要代理商的抵押貸款滲透率仍然很低——低於 5%。Zillow 的主要代理商不太可能推薦 Zillow 作為貸款提供商，而不是與他們有密切關係的當地抵押貸款顧問。

此外，Zillows Super App 如何/是否可以為房地產交易帶來便利還有待觀察。房地產的很大一部分是房地產經紀人和客戶之間的關係。許多房主與房地產經紀人已有關係，新買家可能更喜歡請朋友/家人推薦經紀人。

這不會消失 - 因此很難知道購房者的“一站式”房地產應用程序的表現如何。

房地產市場動態

住房市場受益於多年的供應不足、人口/經濟的增長以及歷史上最低（和最長）的利率環境。第一季度，美國房價中值達到 428,000 美元的歷史新高。與此同時，30 年期抵押貸款利率已攀升至 5.3%，為 2009 年以來的最高水平。

當住房供應、買家負擔能力或利率（或這些因素的組合）發生變化時，就會出現全國性的住房調整。在需求方面，因素是利率、人口增長和負擔能力。供給方面，新屋開工數量值得關注。

儘管未來幾年利率和負擔能力存在問題，但一位專家警告說，美國的住房短缺可能會持續十年。關於興趣將落在何處以及消費者健康狀況將惡化到何種程度，幾乎沒有可見性。

Zillow 的管理層還警告說，經濟學家之間的經濟預測存在較大偏差，這就是儘管第一季度運營基本面強勁，Zillow 的股價仍大幅下跌的原因。

儘管如此，房地產市場放緩將推遲 Zillow 的 2025 年目標，這將打擊投資者的信心。此外，如果房地產價格在更高的抵押貸款利率之後修正走低，那麼假設 2025 財年每位客戶平均收入為 5,200 美元的假設很容易改變。

估值與財務

Zillow 的企業價值為 87.5 億美元，市值為 98 億美元。因此，可以說，根據目前的指導，Zillow 已經大大降低了風險。以下是本財年和下一財年的潛在估值倍數。

2022 財年 EBITDA：7.43 億美元 = 6 個月遠期 EV/EBITDA 11.8 倍

2023 財年 EBITDA：8.51 億美元 = 1.5 年遠期 EV/EBITDA 10.3 倍

根據上述一致的 EBITDA 指導，收益倍數似乎是公平的。然而，安全邊際（或缺乏安全邊際）無法防止更多的下行風險，而這正是當前市場環境所需要的。

因此，要在今天投資 Zillow，投資者需要高度相信管理層的 2025 年目標，因為沒有短期催化劑。相反，不確定性程度有所增加，儘管宣布了 10 億美元的回購授權，但投資者不得不出售 Zillow 以獲得更穩定和現金流豐富的業務。

通過解除其住房庫存，Zillow 避免了房地產調整中可能出現的重大資產減記。憑藉 16.5 億美元的長期債務和 36 億美元的現金，Zillow 可以靈活地投資於新的上市理念，例如新的 Housing Super App。

截至第一季度，Zillow 的速動比率為 3.18 倍，流動比率為 4 倍，這表明它已為宏觀經濟環境進一步惡化做好了充分的準備。

華爾街的看法

在涵蓋 Zillow 的 16 位分析師中，有四個買入評級、10 個持有評級和兩個賣出評級。Zillow的平均目標價為 44.23 美元，意味著 10.7% 的上漲潛力。

結論

由於房地產經紀人與其客戶之間的密切關係，Zillow 的貸款業務難以滲透。然而，Premier Agents（IMT 部分）仍然是 Zillow 的重要收入來源，並且可能會隨著市場繼續增長。由於 Zillow 本質上是一家軟件服務企業，因此它受益於成功平台帶來的快速規模。

如果 Zillow 可以通過其 Housing Super App 以增加現實世界便利的方式有效執行，那麼 Zillow 可以輕鬆地將其當前估值翻倍，特別是如果它實現 45% 的調整後 EBITDA 利潤率。