華創證券：維持敏華控股(01999)“強推”評級 利潤端略受擾動 長期競爭優勢不改

華創證券發布研究報告稱，維持敏華控股(01999)“強推”評級，預計FY2023-25年歸母凈利潤為26.86/32.53/39.79億港元，對應PE為11/10/8倍。參考相對估值法，給予2023財年16倍估值，目標價11港元。整體看，FY23或將以穩健經營為指引，預計規劃拓店300-500家，以三四線城市渠道下沉為主，6-7月經銷商零售系統上線將進一步賦能終端。

事件：公司發布FY2022業績報告，期內實現總收入217.88億(港元。下同)(YOY+28.6%)；實現營業收入214.97億(YOY+30.8%)，FY22H2實現營業收入111.39億(YOY+16.4%)；實現歸母凈利潤22.48億(YOY+16.8%)，FY22H2實現歸母凈利潤12.59億(YOY+7.2%)；基本每股盈利56.90港仙(YOY+13.2%)；全年派息率約為52.6%。全年實現毛利率36.7%(YOY+0.6pct)；銷售/管理費用率分別變動+0.5/+0.2pct至19.5%/4.9%；凈利潤率同比變動-1.2pcts至10.5%。

華創證券主要觀點如下：

中國市場加速拓店，歐洲復蘇增速亮眼。

中國市場/北美市場/歐洲及其他海外市場/HomeGroup全年實現收入131.93/56.68/13.75/8.91億港元，YOY+32.3%/+23.8%/+56.8%/+16.6%；下半年中國/北美/歐洲市場營收分別同增49.8%/60.5%/60.9%。中國市場專賣店店鋪凈增1846家(其中沙發約1000家、床墊約800家)至5968間，加速拓店下內銷市場收入5年CAGR約28.6%，整體以客單價升級為主，并購格調、普麗尼凈增門店54家，貢獻收入約4億元、YOY+20.2%，新拓定制業務終端及渠道反響情況良好；分渠道看，線下門店/線上電商營收分別同增33.1%/29.1%至92.01/28.26億港元；分品類看，沙發/床墊營收分別同增25.9%/51.2%至86.28/33.99億港元。

北美市場疫情高峰期后經濟回暖，營收近5年CAGR約12%，北美自主高端品牌MWHOME打開C端空間和固定款Ch2出口OEM業務補充下，美國和加拿大市場營收分別同比+26.7%/-22%至51.66/2.2億港元，墨西哥工廠完善出口業務產能布局下北美市場有望延續高增。歐洲及其他海外市場以鞏固客戶網絡和完善產品線為主，HomeGroup于海外共設5家工廠，其中烏克蘭工廠尚未受到嚴重破壞，營收維持增長態勢。

提價對沖成本壓力，盈利能力整體穩健。

中國/北美/歐洲及其他海外市場/HomeGroup毛利率分別變動-0.9/+4.2/+1.4/-9.4pcts至36.1%/40.5%/22.8%/25.3%，整體毛利率同增0.6pct至36.75%，主要系真皮、鐵架、木制品、包裝和化學品等原材料價格上漲及海運費漲價后，公司對部分出口產品提價對沖所致。費用端，銷售/管理費用率分別變動+0.5/+0.2pct至19.5%/4.9%，主要系工資福利、美國商品關稅及網絡服務費小幅同增所致；有效稅率同增3.5pcts至17.8%。綜上影響，凈利潤率同比變動-1.2pcts至10.5%。此外庫存/應收賬款/應付賬款周轉天數分別同比變化+2/+1/-5天至63/33/29天，應收款項/應付賬款及票據分別同增26.9%/19.1%至30.31/11.56億港元，整體看疫情擾動下公司資產周轉情況表現仍較良好。

全球功能沙發龍頭，內沿外拓步伐穩健，維持“強推”評級。

FY2022實現沙發總銷量189.7萬套、位列全球第一，國內六大區域產能布局已實現既定目標的約49%，海外越南、惠州工廠已實現80%及以上產能爬坡率，預計中國市場年輕態小型化新品研發疊加高速拓店下滲透率有望提升，海外功能沙發高滲透率疊加多品牌布局下外拓高增可期，年內多次回購提振經營信心。

風險提示：原材料價格及海運費大幅上漲；疫情影響導致擾動超預期等。