中信證券：維持敏華控股(01999)“買入”評級 目標價13.1港元

中信證券發布研究報告稱，維持敏華控股(01999)“買入”評級，考慮原料/運費價格高位震蕩等影響，下調2023-24財年EPS預測至0.66/0.78港元，新增2025財年EPS預測0.91港元，目標價13.1港元。該行認為，短期公司增長承壓，一方面受制于客觀環境因素，另一方面與自身發展階段也有關系，公司已經開啟變革調整，待效益釋放后增長有望重回穩健向好。

事件：FY2022公司主營收入/歸母凈利潤為215億/22.5億港元，同比+30.8%/+16.8%，對應H2增速為15.2%/7.2%，收入超預期主要系外延并購及外銷海運附加費會計處理貢獻，業績略低于預期主要受原料價格/運費/稅率上漲拖累。

FY2022H2電商環比改善，但線下增速放緩，同店銷售壓力顯現，除需求趨弱等客觀因素外，該行認為與公司發展階段也有關系。但公司積極調整，有望通過變革推動基本面重回穩健向好通道。

中信證券主要觀點如下：

FY2022收入超預期，主要系并購貢獻和外銷超預期。

FY2022公司主營收入215億港元，同比+30.8%，對應FY2022H2增速為15.2%，超該行預期。分市場看，FY2022中國市場收入為131.9億港元，同比+32.3%，占比同比+0.7pct至61.4%，H2增速為17.5%，其中內銷并購(格調+普利尼)貢獻收入增量4.85億港元(約4億人民幣)，剔除此影響后FY2022內銷收入增速為27.4%，對應FY2022H2增速13.2%，考慮到門店數量的快速擴張(FY2022末門店同比+45%至5968家)，H2同店增長壓力開始顯現；FY2022海外市場收入79.3億港元，同比+27.5%，H2增速7.7%，超出該行預期，主要系雄石/高峰并購貢獻以及海運附加費帶來的產品提價，其中FY2022北美收入同比+23.8%至56.7億港元、歐洲及其他海外市場同比+56.8%至13.7億港元、HomeGroup同比+16.6%至8.9億港元。分品類看，FY2022沙發(含配套品)收入為146.2億港元，同比+24.7%，其中內銷/出口收入為86.3/59.9億港元，同比+25.9%/+22.9%；床具同比+51.2%至34億港元，鐵架同比+52%至22.2億港元。

FY2022業績略低于預期，原材料價格/海運費/稅率上漲壓制盈利表現。

FY2022公司歸母凈利潤22.5億港元，同比+16.8%，對應H2增速7.2%，略低于該行預期。FY2022綜合毛利率為36.7%，同比+0.6pct，H2同比+0.3pct至37.1%，主要得益于產品提價拉動，FY2022沙發ASP同比+8.4%；其中，中國市場/HomeGroup毛利率同比-0.9/-9.4pcts至36.1%/25.3%，原材料漲價是下滑主因；北美/歐洲及其他海外市場毛利率同比+4.2/+1.4pcts，主要為海運附加費帶來的提價所致。

FY2022期間費用率同比+0.5pct至24.8%，H2同比-0.6pct至24.3%；其中，FY2022銷售費用率同比+0.5pct至19.5%，主要銷售員工薪酬(同比+61.4%)和關稅(同比+43.3%)增加，而管理/財務費用率為4.9%/0.4%，同比+0.2/-0.2pct.FY2022其他收入(政府補貼及利息收入等)占營收比例同比-1.8pcts至1.4%，而澳門稅收優惠結束及越南納稅增加，致使有效稅率同比+3.6pcts至17.8%，綜上歸母凈利率同比-1.3pcts至10.5%。

受制于需求趨弱等因素，線下增速放緩，電商環比改善。

FY2022內銷C端收入為120.3億港元，同比+32.2%，FY2022H2增速為17.6%，其中線下門店/電商收入分為92/28.3億港元，同比+33.1%/+29.1%，對應H2增速為13.4%/30.9%。內銷分品類看，FY2022內銷沙發(含配套品)收入86.3億港元，同比+25.9%，H2增速為9.6%，該行測算H2銷量/ASP增速分為3.1%/6.3%；床具同比+51.2%至34億港元，H2增速40.4%；鐵架同比+33.2%至11.7億港元，FY2022H2增速為15.9%。

FY2021芝華士系列門店總數達5968家(其中沙發3988家、床墊1980家)，同增1846家，此外格調+普利尼門店716家，同增54家；該行測算FY2022沙發/床墊線下門店平均提貨額增速為-4.8%/-12.7%，主要受需求趨弱、較高基數等因素影響。快速開店期過后，核心品類門店數量接近飽和，公司將開啟渠道變革和優化，開店節奏料趨于穩健，預計FY2023將新開門店300-500家。該行預測FY2023內銷/外銷收入增速為20%/2%，整體營收增速為13.1%。

風險提示：公司多品類/多品牌整合效果低于預期；原材料和運輸成本增加；電商對線下渠道沖擊加大；地產行業調控趨嚴；家居行業競爭加劇。