摩根大通(JPM.US)——近期回調後的創收機會

摩根大通 ( JPM ) 正處於一個轉折點，2020-2021 年市場活動高漲帶來的順風消退。與此同時，美聯儲加息將在今年晚些時候實現。也就是說，我認為投資者可以預期未來的低兩位數回報率。我認為以貨幣期權溢價出售似乎是最好的股票定位方式。

對於尋求短期和關注當前收益率的規避風險的投資者來說，4.5% 的優先股提供了一個令人信服的機會。但是，鑑於公司的增長前景和普通股的可觀回報潛力，我不會長期持有它們。

摩根大通在五個關鍵部門運營，即消費者和社區銀行（CCB）約佔 2021 年第四季度收入的 40.4%，企業和投資銀行（CIB）佔 2021 年第四季度收入的 38%，商業銀行（CB）佔第四季度收入的 8.6% 2021 年收入，資產與財富管理 (AWM) 佔 2021 年第四季度收入的 14.7%，企業佔 2021 年第四季度收入的負 1.8%。

第四季度運營概覽

摩根大通在 2021 年第四季度實現了 19% 的有形普通股回報率 (ROTCE)。如果根據 1.8B 美元的淨信貸儲備釋放進行調整，該數字為 17%。然而，17% 的 ROTCE 低於 2021 年全年實現的 18%（根據淨信貸釋放進行調整）。這反映了第四季度資本市場活動的正常化，我預計這種情況將持續到 2022 年。

例如，市場收入為 5.3B 美元，同比下降 11%，但與 2019 年相比仍增長 7%。資產和財富管理仍然是一個亮點，收入同比增長 16% 至$4.5B。總體而言，管理層預計 ROTCE 將在 2022 年進一步放緩至 17% 以下，然後在中期內降至 17%。

在電話會議和演示幻燈片中，管理層熱切地指出，儘管預計波動性更大的業績領域會正常化，但摩根大通已經在更穩定的業務線中實現了幾個里程碑。例如，它是第一家在所有 48 個州都設有分行的銀行，並在幾個關鍵領域獲得了市場份額。

電話會議要注意的另一件事是，展望未來，目前的假設是摩根大通將不得不在 4.5% 的全球系統重要性銀行 (G-SIB) 桶中以更高的 CET1 運營，CET1 的變化為 1%資本對 ROTCE 的影響約為 150 個基點。

中期回報潛力

摩根大通近年來表現穩定。2021 年資本市場活動水平升高和撥備逆轉導致 2021 年 ROTCE 達到 23%。

將 23% 的 ROTCE 調整為供應釋放將 ROTCE 降至 18%。我預計資本市場活動和 2020-2021 年的交易熱潮將在未來放緩。因此，我認為可以在中長期內實現 16% 的 ROTCE。

在 2021 年這樣的好年份，18% 的 ROTCE 似乎觸手可及。在適度衰退的年份，應在假設中建立一個較低的 14% ROTCE 範圍。以截至 2021 年第四季度的每股有形賬面價值 (TBV) 為 71.53 美元並應用這些假設，我們得出以下中期回報情景：

設想 羅茨 TBV 回報率（71.53 美元）

樂觀的 18.00% 12.88 美元

實際的 16.00% 11.44 美元

悲觀 14.00% 10.01 美元

資料來源：作者假設和計算

請記住，雖然 2020 年的衰退按照歷史標準來看是嚴重的，但政府的支持也異常高。總體而言，這導致銀行的業績好於預期。不用說，2020 年式的衰退以及更正常的政府支持水平將使 ROTCE 遠低於 14%。

如何在股票中進行定位

總而言之，假設派息率為 60%，投資者可預期按當前價格計算的股息 + 回購收益率為 3.8% 至 4.9%，再加上約 6% 的穩健盈利增長，可實現較低的兩位數回報潛力中期內。

如果您只是為了當前的收益率，4.5% 的優先股提供了一個可靠的短期替代方案，風險水平較低。賣出看跌期權看起來也不錯，收益率應該在 12% 左右。我認為這看起來是最好的中期策略，因為該股的交易價格遠高於有形賬面，而且估值是基於高經常性和未來收益。當然，如果摩根大通採取更實質性的 90% 左右的派息政策，平衡將從盈利增長轉向當前收益率。

改變順風

隨著資本市場和交易活動在 2022 年及以後降溫，摩根大通的主要順風應從交易室轉移到美聯儲。美聯儲上一次加息週期始於 2015 年 12 月，結束於 2018 年 12 月。此後，美聯儲在 2019 年上半年暫停，然後在 2019 年下半年恢復降息。

由於美聯儲加息需要時間才能出現在 ROTCE 中，我認為 2019 年上半年可以一瞥美聯儲加息後摩根大通的盈利能力可能會是什麼樣子。事實上，2019 年第一季度的 ROTCE 為 19%。在 2019 年第二季度，它為 20%，接近我們在 2021 年看到的異常高的數字。相比之下，早在 2015 年第一季度到第三季度，就在利率上升之前，ROTCE 為 14-15%。總體而言，我預計 ROTCE 將在 2022 年下降，然後在 2023 年因更高利率的全面運行率效應而有所改善。

華爾街的看法

華爾街分析師根據 9 個買入評級、4 個持有評級和 1 個賣出評級，獲得了摩根大通的中等買入評級。此外，185.79 美元的平均目標價使上行潛力為 17.7%。

投資者外賣

與其他大銀行相比，摩根大通擁有溢價估值，並且受利率上升的影響較小。我認為最近股價的回落為中性偏向的創收期權銷售策略創造了一個很好的切入點。

尋求當前收益率的短期投資者可能希望選擇 4.5% 的優先股。價格的任何上漲都可以用來獲利，因為預期的美聯儲加息將需要時間才能體現在銀行的利潤中。這應該讓投資者有足夠的時間重新定位股票。