交银国际：金山软件(03888)目标价19.08港元 维持中性评级

金山公告将分拆金山云独立上市，分拆后金山云不再为金山的附属公司。金山云最新轮融资估值为27亿美元，金山持股47.84%。  

我们认为金山云受益于行业增长，考虑IaaS重资产投入，市销率低于阿里云、腾讯云、百度云等巨头，采用3-5倍2020年市销率，估值区间为23.7亿-39.6亿美元。  

我们估算19年金山云运营亏损9.6亿元人民币（下同），导致金山运营层面亏损2.2亿元，分拆金山云将减少财报压力，假设2020年开始不合并金山云报表，则预计20年金山收入46.5亿元，运营利润9亿元。  

我们对金山云估值34亿美元，对应2020年4.3倍市销率，对金山股价贡献8.9港元，考虑游戏业务增速放缓，WPS对估值贡献有限，我们维持对金山的19.08港元目标价和中性评级。