夢金園營收破200億轉戰港股，毛利率低僅為5.33%受關注

2024年，黃金市場迎來投資熱潮，國際金價創下2448.80美元/盎司的歷史新高，國內飾品金價亦隨之上揚至730元附近。在此背景下，夢金園（H4045.HK）決定轉戰港股市場，尋求上市機遇。數據顯示，公司創始人王忠善家族控制近72%股份。但公司毛利率只有5.33%，與此同時，公司業務發展中的加盟商比例達到98%以上，引發市場關注。

歷史顯示，夢金園在A股市場的上市之路并不順利。盡管曾三度嘗試，但因依賴加盟模式、主營業務收入結構復雜以及存貨賬面價值較高等因素，夢金園在證監會的審核中遭遇挫折。有相關媒體報道指出，這些因素可能被視為潛在風險，影響其IPO通過。

營收規模突破200億，但毛利率僅為5.33%行業排名靠后

夢金園是一家總部位于天津，生產基地位于青島的黃金珠寶企業。多年來，公司專注于黃金首飾的設計、生產與零售，憑借其精湛的工藝和卓越品質，在全國范圍內擁有近2800家門店，覆蓋了眾多城市，為廣大消費者提供了便捷的購物體驗。

自2021年黃金市場進入牛市以來，夢金園的營業收入也呈現出穩步增長的態勢，近三年分別實現168.71億元、157.24億元和202.09億元的營業收入。然而，在這增長背后，夢金園的整體毛利率和凈利率卻相對較低。

從數據對比來看，2023年夢金園的毛利率僅為5.33%，相較于周大福、周大生等國內營收規模居前的黃金首飾企業，其毛利率低了至少10個百分點。更值得注意的是，夢金園的凈利率僅為1.16%，這一數值與黃金市場的繁榮形成了反差。

圖：國內6大黃金首飾企業最新一期財報毛利率數據

制作：金融界上市公司研究院；數據來源：Choice

這種較低的盈利質量，某種程度上是夢金園前兩次A股IPO未能成功的原因之一。而造成這一現象的主要原因，在于其獨特的經營模式——以加盟商為主的銷售網絡。夢金園的銷售模式主要依賴于特許經營網絡，其中加盟商占比超過九成。截至2023年，夢金園已擁有近2852家門店，其中加盟店占比高達超過九成。

數據來源：夢金園招股說明書

加盟策略使夢金園能夠快速在三線及以下城市進行市場擴張，并獲得較高的市場滲透率。2022年，按黃金珠寶收益計算，夢金園在中國黃金珠寶品牌市場中的份額達到了3.8%，位列第五。

然而，加盟模式也是一把雙刃劍。盡管夢金園通過“下沉”策略在國內市場實現了廣泛的覆蓋，但與老鳳祥、周大福等家喻戶曉的黃金首飾品牌相比，其品牌知名度仍有待提高。因此，夢金園在一定程度上只能通過價格優勢來吸引消費者。

為了吸引和維持加盟商，夢金園還需給予各種補貼，包括促銷補貼、特別活動及旺季產品支持等。2023年，夢金園給予加盟商的補貼大幅增加，其中促銷補貼增加了約6800萬元，特別活動及旺季產品支持也增加了超過1000萬元。這些補貼進一步壓縮了公司的利潤空間，導致夢金園在營收規模擴大的同時，凈利潤卻相對較低。

此外，夢金園的產品結構也是影響其毛利率的重要因素。其核心產品黃金珠寶及其他黃金首飾的毛利率普遍偏低，通常在5%以下，遠低于鉆石鑲嵌飾品等高毛利產品。盡管黃金產品銷售占據了公司總收入的絕大部分，但由于其低毛利率，公司整體毛利率難以有顯著提升。

舊料業務規模高于行業，沖刺A股遇阻

夢金園在此前沖刺A股上市，因涉及舊料業務活動的商業合理性問題而未能如愿。舊料業務，即“以舊換新”的銷售模式，雖非夢金園首創，但其在該業務上的高比例卻引發了證監會的關注。

據夢金園的IPO材料，2018年至2020年期間，公司從上金所采購的黃金原材料占比逐年減少，而舊料兌換占比則逐年攀升，最高時接近七成。具體而言，這三年間，夢金園從上金所采購的黃金數量逐年遞減，占采購總量的比例也相應下降至2020年的26.46%。然而，通過舊料兌換獲得的黃金數量卻呈現出逐年增長的趨勢，占采購總量的比例也逐年上升，舊料兌換采購金額占比更是從2018年的55.51%飆升至71.15%。

制作：金融界上市公司研究院；數據來源：Choice

盡管夢金園表示舊料業務在黃金珠寶制造商及品牌中屬于普遍現象，且其舊料業務做法并無重大異常之處，但證監會仍對夢金園從事舊料業務的規模遠大于同行業其他上市公司表示關注。根據咨詢機構數據，盡管舊料業務屬于行業慣例，但夢金園的舊料業務規模仍高于多數可比公司。

而在最新沖刺港股市場時，夢金園還是大幅縮減了舊料業務，表明企業重視舊料業務問題。2021年和2022年，公司舊料業務的黃金數量分別為2.5萬千克和1.72萬千克，占當年黃金采購及舊料業務總額的比例雖有所下降，但仍保持在40%以上。

本文源自：金融界上市公司研究院

作者：智研