蜂巢能源150億上市路終止：毛利率遠不及同行，產能利用率堪憂

《港灣商業觀察》黃懿

原計劃募集資金150億元的蜂巢能源在2023年最后時刻宣告終止。

據悉，蜂巢能源科技股份有限公司（下稱“蜂巢能源”)及其保薦機構中信證券遞交了撤回上市申請，2023年12月22日，上交所決定終止蜂巢能源的科創板IPO進程。

在蜂巢能源上市前，先進制造基金、京津冀基金、碧桂園創投、中銀基金、訊奇科技、深創投基金分別持有其6.01％、4.81％、4.49％、2.6％、2.17％、2.15％的股份。對于本次終止IPO，蜂巢能源表示，公司綜合考慮各種因素，以公司以及公司股東的最大利益為重，決定撤回A股申請，并考慮啟動其他融資方案。

蜂巢能源的上市申請在2022年11月18日被正式受理，12月14日收到首次上市問詢。2023年3月23日，蜂巢能源給出了回復，并在6月30日更新了2022年年報的財務數據。

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毛利率遠不及同行，產能利用率堪憂

招股書顯示，2019年至2022年，蜂巢能源的營收分別是9.29億、17.37億、44.74億、99.70億；主營業務毛利率分別為6.64％、0.89％、3.23％、4.57％；歸屬凈利潤分別為-3.26億、-7.01億、-11.54億、-22.56億，4年累計虧損44.37億。可以看出，蜂巢能源目前仍處于增收不增利的階段，然而蜂巢能源表現出較為樂觀的態度。

對于持續的高額虧損，蜂巢能源表示，隨著公司業務持續快速發展，產能利用率提升，規模效應將逐步顯現，以及降本增效的舉措實施，公司營業收入的增長將充分覆蓋相關成本費用的增加，凈虧損將隨著營業收入的增長而減少，最終可實現公司整體盈虧平衡。在相關假設條件成立的前提下，基于公司的測算，公司預計在2025年實現扭虧為盈。

招股書顯示，蜂巢能源的主營業務具體包括銷售電池包、模組、電芯與儲能產品形成的收入，其中電池包、模組、電芯主要用于新能源汽車，部分客戶采購模組和電芯產品用于家庭儲能或便攜式儲能等產品。

其中，報告期各期，蜂巢能源的主營業務毛利率分別為6.64％、0.89％、3.23％、4.38％，顯著低于可比公司毛利率平均值28.06％、22.40％、11.03％、13.44％，與同行均值相差甚遠。

此外，同一時期，公司其他業務毛利占比分別為32.17％、58.96％、17.07％、40.99％，其他業務毛利率分別為21.99％、32.66％、12.01％、41.30％，各期波動較大。

一方面，蜂巢能源的毛利率在報告期內持續低于同行均值，另一方面，2020年甚至出現低于1％的情況，而2022的毛利率在有所回升的情況下仍不及2019年的毛利率水平。

此外，蜂巢能源的產能也十分不理想。蜂巢能源在回復函中披露，2020年，公司自有電芯量產生產線投入生產。2020年至2022年，蜂巢能源的產能利用率為28.16％、62.50％、60.44％。報告期內，由于公司根據客戶未來車型規劃，結合行業發展趨勢，對產能進行了戰略性儲備；公司產能擴張迅速，而產能爬坡一定周期；報告期內，部分生產線存在產品換型等因素，共同導致了公司產能利用率階段性較低，影響規模效應。

對于蜂巢能源在營收理想的情況下撤回遞表申請，盤古智庫高級研究員江瀚向《港灣商業觀察》表示，“對于需要大量資金的企業而言，停止遞表申請并啟動其他融資方案是一種策略。盡管上市是一個重要的融資渠道，但上市過程中可能會面臨各種不確定性，包括監管環境的變化、市場狀況的波動等。因此，企業可能會選擇撤回上市申請，并考慮其他融資方案，如私募、增發、債券發行等，以確保公司的資金需求得到滿足。”

江瀚進一步指出，“上市對于公司和股東來說，既有利益也有風險。利益方面，上市可以為公司提供一個更大的融資平臺，提升公司的知名度和聲譽，同時也為股東提供了一個流動性較高的退出機制。然而，上市也可能帶來一些風險，如信息披露要求增加、股價波動風險、公司治理結構變化等。因此，蜂巢能源撤回申請的解釋是否合理，需要根據具體情況來看。”

財經評論員張雪峰認為，“在公司需要募集150億的情況下，停止IPO并啟動其他融資方案的可能性取決于公司的業務前景、市場條件以及投資者對公司的信心。其他融資方案可以包括私募、債務融資或戰略合作等形式。公司可能選擇此舉是因為當前市場條件不利或出現了業務上的變化，導致IPO不再是最合適的融資方式。”

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為長城汽車而生，嚴重依賴前五大客戶

蜂巢能源依賴長城汽車是眾所周知的情況，成立初期的蜂巢能源一直被認為是長城汽車的自供廠。招股書顯示，公司前身為蜂巢有限，系由長城汽車于2018年2月12日出資設立，注冊資本10億。

招股書顯示，截至招股說明書簽署日，保定市瑞茂企業管理咨詢有限公司（下稱“保定瑞茂”）直接持有蜂巢能源公司39.4％的股份，擁有該公司76.47％的表決權，為公司的控股股東。長城汽車創始人魏建軍通過保定瑞茂、保定市長城控股集團有限公司（下稱“長城控股）合計控制公司40.26％股權，合計控制公司76.81％表決權，系公司實際控制人。

2019年至2021年及2022年6月30日（報告期內），蜂巢能源向長城汽車及下屬公司銷售電池包、模組和電芯，實現收入分別為8.12億、16.49億、36.61億、19.83億，占主營業務收入比重為99.86％、98.68％、86.37％、56.95％。其中，蜂巢能源主要為向長城汽車銷售動力電池相關產品。

蜂巢能源在問詢函中回復稱，“報告期內，長城汽車少量動力電池采購項目存在直接指定供應商的情形，主要基于新采購項目較原有采購項目的技術要求變動較小，使用原有供應商可降低整體采購成本、縮短采購周期；供應商名錄內其他供應商無法滿足新采購項目的技術或產能要求。在上述情形下，雙方交易價格基于市場價格、原有項目價格等多種因素，通過商業談判確定。”

然而，蜂巢能源對長城汽車的依賴在未來并不會減輕。監管層在問詢函中提到，長城汽車與蜂巢能源科技股份有限公司保定分公司（下稱“保定分公司”）于2021年12月簽署的《產能保證商務協議》，長城汽車向蜂巢能源支付10.5億元產能保證金，長城汽車承諾2023年-2025年每個年度采購總電量分別不低于7GWh，保定分公司將在雙方達成年度量綱前提下，2023-2026年分別返還30％、30％、20％、20％。

除了依賴長城汽車，蜂巢能源對前五大客戶的依賴也是十分驚人。報告期內，來自前五大客戶的收入占比依次為100％、99.84％、93.99％、88.00％。遠遠高于其他動力電池企業。

對于蜂巢能源對客戶的依賴程度，張雪峰認為，“過于依賴某一客戶確實存在風險，尤其是該客戶對公司業務貢獻較大。在蜂巢能源的情況下，過去幾年主要依賴長城汽車，占主營業務收入比重逐漸減少，但仍較高。對投資者而言，這可能引發對業務多元化和客戶基礎的關切，因為單一客戶風險可能對財務表現產生負面影響。這也可能是公司選擇尋求其他融資方案的原因之一，以降低對單一客戶的過度依賴。”

在合法合規層面，蜂巢能源旗下有2家子公司涉及到行政處罰和終本案件。

據企業預警通和天眼查顯示，2020年6月17日，蜂巢能源科技（無錫）有限公司因“使用危險化學品的單位危險化學品的儲存方式、方法不符合國家標準或者國家有關規定（存放危險化學品的臨時倉庫內電氣線路、電燈、開關不符合防爆要求）”，被無錫市錫山區應急管理局處以5.75萬元處罰。

2021年內，蜂巢能源（武漢）有限公司（原名：中興高能技術有限責任公司），因23起訴訟案件，被不同主體申請強制執行，未履行2.57億，均以終結本次執行為由結案。（港灣財經出品）