SecondMarket：非上市公司股權線上交易平臺

本文刊發于《數字金融觀察》2022年第3期

2008年4月，知名互聯網公司Facebook在SecondMarket完成了第一筆非上市公司股權轉讓交易，彼時其股權約為3.5美元/股。據路透社的報道，到2012年4月上市前，其價值達到42美元/股，SecondMarket平臺上總共交易了689筆313195285股Facebook股票。Facebook在非上市公司股權二級交易市場的火爆也使SecondMarket，這家成立于2004年的全球第一家在線非上市公司股權交易平臺廣為人知。

“我們正在創造一個更好的市場，一個快速發展的非上市公司可以獲得資本的地方，這些公司的股東可以獲得一些流動性，我們還讓投資者可以接觸到這些他們以前從未企及的公司。”SecondMarket創始人Barry E. Silber如是說。

在傳統非上市公司股權投資領域，美國初創公司融資的一般路徑是：首先是天使輪投資，其次是幾輪風險投資，然后在經營順利的情況下公司通常會選擇在若干年（通常是5年左右）后首次公開發行（簡稱IPO）。因此，非上市公司的股東往往等到公司上市或被收購才能獲得投資回報。但是，在過去的20年中市場結構已經發生了改變，從公司創立到公開上市所需要的時間逐漸增加，每年新增IPO數量明顯減少。

據統計，從1991—2000年，美國平均每年有520家公司IPO。但自2001年以來，美國平均每年只有126家公司IPO，在2008年甚至僅有38家。對于非上市公司來說，IPO開始變得困難，自身獲得流動性的壓力變大。正是在這一背景下，非上市公司股權二級市場得到快速發展。

非上市公司股權二級市場（Private Secondary Market），即未上市公司股權轉讓交易形成的市場，其中以私募股權和創業投資份額轉讓市場為主。非上市公司股權二級市場大多為線下交易，近年來，隨著互聯網的發展，線上交易平臺開始興起，這些平臺被稱為“私募份額轉讓平臺”或“非上市公司股權交易平臺”。

非上市公司股權二級市場早在20世紀80年代就已出現，到2000年互聯網泡沫危機爆發后，眾多的投資人希望減少在基金中的承諾出資以及出讓已經投資的份額，二級市場交易逐漸活躍起來，2004年以后隨著經濟復蘇二級市場交易規模進一步增加。金融危機則進一步推動了非上市公司股權二級市場的發展，線上交易也開始興起。

2008年以來，包括納斯達克在內的多家平臺開始進行大膽嘗試，希望將老股交易、二手基金份額轉讓甚至GP主導型二級市場交易搬到線上（目前以老股轉讓為主要交易類型）。與傳統電商平臺理念相似，這類交易平臺從誕生起就致力于打破交易空間的束縛，通過對交易流程和環節的標準化設定，將部分交易在線上實現兌付和交割。這種具備金融創新精神的產品甫一出現在美國就受到追捧，尤其在2008年金融危機后，一批為解決流動性而產生的美國非上市公司股權交易平臺涌現，其中包括了知名品牌Carta、SecondMarket、SharesPost、Forge、EquityZen等等。

根據Jefferies LLC的《全球二級市場回顧》，2021年全球私募股權二級市場交易總額為1320億美元，首次突破千億美元大關，比2020年增長了120%，比之前創紀錄的2019年的880億美元又增長了50%。

1. SecondMarket的發展之路

Barry Silbert曾是Houlihan Lokey的投資銀行家，他專注于金融重組、收購和公司融資交易。在處理一些破產案過程中，Silbert接觸了大量急需退出的債權人，這樣的經歷讓他萌生出創建一個非上市公司股權和債券的拍賣平臺的想法。2004年，Silbert創立了SecondMarket，首先從限制性股票處置開始，然后逐漸介入其他資產類別的拍賣。通過免費的在線交易平臺、專有的匹配算法和廣泛的關系網絡，SecondMarket有效地鏈接了買賣雙方。

2008年金融危機對SecondMarket來說是個機遇，“鑒于金融市場的混亂，我們看到了一個巨大的機會，”Barry Silbert說，“有大量非流動性資產正在拖累全球金融機構，SecondMarket可以為這些資產提供一個價格發現和交易活動所必需的集中、獨立和透明的市場。”在平臺上交易的資產類別已從有價債券、破產債權、受限證券等擴展到抵押債務債權（CDO）、抵押貸款支持證券（MBS）以及對沖基金、風險投資基金和私募股權基金的有限合伙權益（即LP份額）。

同時，非上市公司股權的二級交易也開始在平臺上試點，2008年4月，Facebook在SecondMarket完成了第一筆非上市公司股權轉讓交易。2008年8月，SecondMarket的平臺交易的證券面值突破5億美元，而到2009年1月，交易量已超過了10億美元。

2009年4月23日，SecondMarket宣布，經過一年的開發測試，非上市公司股權交易正式登陸其交易平臺。“我們的目標很簡單：幫助非上市公司蓬勃發展，從而為其利益相關者創造更高的回報”，Barry Silbert說，“我們正在對資本市場進行大規模重組，我很高興 SecondMarket率先為資本市場中存在的系統性問題開發出了創新的、創造價值的解決方案。”

SecondMarket企業觀測板塊（SecondMarket WatchList）也同步發布，第一批公司名單匯集了60家平臺參與者認為最感興趣趣和發展最快的非上市公司，其中Facebook、Twitter、Tesla等知名公司都榜上有名，感興趣的投資人可以免費瀏覽到公司的公開數據和相關信息，合格投資人則可登錄平臺發起投資意愿。SecondMarket一舉成為美國最大的非上市公司股權二級交易平臺。

這些知名的創新公司點燃了非上市公司股權二級市場的熱情。截至2009年12月，通過SecondMarket完成了超過1500萬美元的交易，其中排名第一的公司是Solyndra，占交易的38%，其次是Facebook，占31%，Ebags以13%緊隨其后，LinkedIn，Zynga和Tesla各占總數的6%。這些公司的股權價值隨著二級市場的火熱而大幅增加。僅2011年，SecondMarket就完成了5.58億美元非上市公司股權交易，相比2010年增長了55%。有將近1.5萬合格投資者在平臺上發布了投資意向，意向金額超過了60億美元。

2012年，Facebook的上市對非上市公司股權交易市場造成了巨大沖擊。一方面，在此之前Facebook的非上市股票主要在SharesPost和SecondMarket平臺上進行，上市后兩者的交易量萎縮嚴重，這種業務量的不穩定性迫使他們積極轉型。另一方面，Facebook的二級市場活動導致許多公司改變章程來限制此類交易活動，要么明確禁止銷售，要么提高銷售難度。非上市公司開始主動引入投資者，這些投資者會從大量員工股東手中購買大量股票，這引發了由企業主導的二級市場活動的興起。

因此，SecondMarket從2013年開始改變商業模式，不再向投資者和股東開放非上市公司股權交易平臺，而只向非上市公司開放。基于此，非上市公司可以完全控制他們發行的股票的交易過程，可以決定賣給誰、賣多少和賣股票的價格，并且只有在交易的時候才會用到SecondMarket的交易平臺，它不再主動撮合投資者與股權持有人之間的交易，而只是非上市公司單純的流動性管理服務的提供者。

同年，SecondMarket開始涉足比特幣業務領域，陸續建立Grayscale和Digital Currency Group，兩家公司都作為SecondMarket的子公司存在，并管理著比特幣投資信托基金。

2014年，Barry決定辭去SecondMarket CEO的職位，而轉身投入數字貨幣領域。他在采訪中說道：“我選擇不再進行非上市公司/基金業務的日常管理，以便我可以將100％的精力集中在數字貨幣業務上。”

2015年，納斯達克收購了當時全球最大的非上市公司股權交易平臺SecondMarket，并更名為Nasdaq Private Market（納斯達克非上市股權市場）。

圖1：SecondMarket發展歷程

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