FTX破產事件暴露了美國現有加密資產監管框架漏洞

【中國金融案例中心 文：胡畔、齊稚平、謝彬彬】

2022年11月的“FTX破產事件”在美國市場引起了一系列連鎖反應及激烈討論。這家曾估值達320億美元的加密資產公司一夜崩塌，這使FTX一些大型投資者立即將其對FTX的投資減記至零，而超過100萬個債權人（包括個人和機構）陷入了FTX破產的困境。2022年11月29日，美國國會研究局（Congressional Research Service，簡稱CRS）以該事件為例發布了一篇報告，研究了美國證券交易委員會（SEC）針對加密資產的監管管轄權以及現有加密資產監管框架應用中的漏洞，并對完善加密資產市場的監管提出了幾點觀點。

在FTX破產事件發生后，SEC與數十家聯邦、州和國際監管機構對FTX展開了調查。通常對于正在進行的調查，SEC不會公開披露相關信息；但據多個新聞媒體報道稱，SEC數月來一直在調查FTX的美國子公司FTX.US。雖然FTX總部設在海外，試圖幫助美國客戶避開美國管轄權，但FTX.US提供的產品范圍更窄，是針對美國市場量身定制的，并且擁有多項美國監管許可。

據報道，自FTX破產以來，SEC擴大了對FTX以及其附屬投資管理公司Alameda Research的調查。主要爭論在于FTX及其附屬公司是否參與了某些與“證券”相關的活動，因為這些“證券”在出售給投資者之前應該已在SEC進行注冊（或獲得豁免）。如果是涉及美國司法管轄區的證券交易，加密資產交易所可能會受到SEC的監管，包括客戶保護規則，該規則要求證券經紀自營商將客戶資產與其專有業務活動分開。這一規則可能將緩釋導致FTX破產的一些問題，因為該公司被指控將客戶資金借給了Alameda Research。

而針對加密資產企業破產所帶來的連鎖風險，SEC在12月8日發布了新的指導意見，要求發行“證券”的公司向投資者披露其在加密資產市場的風險敞口。根據《1933年證券法》及《1934年證券交易法》，SEC的公司財務部門設計了一個樣本，指導公司如何進一步披露信息。其中一項建議要求發行人描述加密資產公司破產的后續影響將“如何直接或間接地影響了業務、財務狀況、客戶和交易對手方”，以及描述“由于加密資產的過度贖回/提款或暫停贖回/提款而導致的任何直接或間接的實質性風險。以此加強識別任何形式的風險集中，并量化任何形式的風險暴露”。

然而這一切的追查限于“證券”領域。即使SEC能夠證明FTX及其附屬公司違反了證券法規，SEC追查FTX的能力也僅限于證券活動，通常不包括大宗商品交易或其他構成FTX業務的大部分非證券工具。一些觀察人士認為，SEC可能會在追查FTX方面遇到困難，一方面源于FTX的離岸屬性，另一方面源于現有的加密資產監管框架——某些加密資產細分市場通常不受傳統投資中常見的聯邦證券市場監管的約束。

目前，加密資產的監管環境是分散的。多個機構在聯邦和州層面對加密資產采用不同的監管方法。SEC是監管證券發行、銷售和投資活動（包括涉及加密資產的活動）的主要監管機構。一般來說，證券是“將資金投資于一個企業，并期望從其努力中合理獲得收益”的憑證；當加密資產滿足這一標準時，它就應當受到SEC的管轄。

SEC主席Gary Gensler曾多次表示，他認為絕大多數加密資產都是“證券”（但也承認一些加密資產不是）；然而包括加密行業在內的其他利益相關者并不同意這一說法。在不被認定為“證券”的情況下，加密資產可能是《商品交易法》（Commodity Exchange Act，簡稱CEA）下的“商品”。在這種情況下，它們將受到商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）的管轄，該管轄通常延伸至商品和其衍生品。因此，在目前應用的監管框架下，大多數首次發行的代幣都被視為“證券”，但比特幣被視為“商品”，而不是“證券”。如果加密資產市場中介機構（如投資顧問、交易平臺和托管人）直接參與基于證券的加密資產交易，則證券法規也可能適用。

在加密資產被認定為“證券”的情況下，SEC擁有執法權及監管權。執法權即允許SEC在事后對違反證券法的行為采取民事執法行動，如反欺詐和反操縱行動；監管權，包括對數字資產證券的監管權力，則包括注冊要求、監督和基于原則的監管。此外，CEA在數字資產衍生品方面為CFTC提供了一定的執法和監管權力；然而CFTC對數字資產商品現貨市場只有執法權，但沒有監管權。

由于加密資產商品現貨市場受到CFTC的監督，而CFTC通常擁有執法權而非監管權，因此這些非證券加密資產市場的活動不受與證券市場相同的保護措施的約束，例如鼓勵市場透明度、利益沖突緩解、投資者保護和有序市場運作的一些規則和條例。

那么在現有的加密資產監管框架下，以FTX為例，如果FTX及其附屬公司參與加密商品現貨市場（例如比特幣交易），SEC和CFTC通常都不會監管這些活動。

包括金融穩定監督委員會（Financial Stability Oversight Council，簡稱FSOC）在內的一些觀察人士認為，現有的加密資產監管框架存在監管漏洞。FSOC鼓勵美國國會為聯邦金融監管機構提供明確的規則制定監管權力，以監管非證券加密資產的現貨市場。FSOC表示，這個新的規則制定機構“不應干涉或削弱市場監管機構當前的管轄權”。

一些美國國會議員提議重新設計SEC和CFTC的管轄權，國會可能會繼續提出修改建議并探索替代方案。在設計新的監管框架時，政策制定者面臨著如何（或是否）使“加密資產證券和商品監管更加相似”的挑戰性問題。通常，金融監管機構遵循“相同活動、相同風險、相同監管”的原則來降低監管套利的潛在風險。相關問題包括：加密資產監管框架的設計應在多大程度上與現有的證券交易和投資監管保持一致？是否應基于監管管轄權或風險敞口的性質和風險緩解要求來制定不同的規則？在不同的替代方案下，平臺的運營成本是多少？國會是否應為加密資產市場任命一個主要的監管機構，還是應在管理相同或類似實體的金融機構之間協調制定規則等行動？

參考資料：

[1] https://crsreports.congress.gov/product/pdf/IN/IN12052

[2]https://www.cnbc.com/2022/12/08/sec-issues-new-guidance-requiring-companies-to-disclose-digital-currency-risks.html

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