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中泰国际:时代中国(01233)2019年业绩略超预期 中期竞争力显著提升 维持“买入”评级

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核心净利润略超预期,财务负债表维持稳健  

时代中国(01233)19年全年股东应占核心净利润同比增30.0%至54.7亿元(图1),较我们及市场一致预测分别高3.7%及5.5%。收入同比增23.4%至424.3亿元,净利润率由18年的14%下降至13.1%,主要由于1)毛利率由18年的30.9%下降至29.3%;2)所得税及土增税同比增长35.5%。公司建议末期股息每股0.845元,合共16.4亿元,相当于核心净利润的30%。19年末净负债率达67.2%,较18年末的62.6%有所上升;总债务同比增11.8%至532.6亿元,其中短期债务占34.9%;现金同比增6.8%至292.8亿元,现金对短债覆盖倍数1.6x。  

旧改能力被验证,信用评级获上调,中期竞争力显著提升  

19年公司积极多渠道补充土地储备,成本合理,土储质、量均提升(图2-3):1)新增土储总建面757.5万方,相当于全年销售面积的1.4倍,其中约349.0万方或46%来自城市更新项目转化,公司操盘大湾区旧改的能力进一步被验证;2)权益建面492.0万方,权益土地成本240.0亿元,平均楼面价约4,756元/方,相当于19年平均售价的32.5%,地价比合理;3)截止19年底,土地储备总建筑面积达2,300万方,同比增25%,广州占比由18年底的12.4%上升至18.8%,清远土储占比由32%下降至23%。我们相信20年公司将继续积极旧改项目转化,预计转化面积将不小于19年,由于旧改项目主要位于广佛,预计广佛土储占比有望进一步提升。19年公司境内外信用评级均获上调,平均融资成本由18年的7.7%降至7.5%,考虑20年整体资金环境较19年宽松,我们预计公司整体融资成本有望显著下行至7.0%左右,公司刚于20年2月末发行5.75亿元7年期(5+2)公司债,票面利率仅6.20%,以及7.40亿元5年期(3+2)公司债,票面利率仅5.00%。20年公司合约销售目标832亿,较19年合约销售高约5%,考虑1400-1500亿的货值,我们认为公司完成甚至超额完成销售任务的概率很高。  

调整盈利预测,将目标价上调至20.0港元的目标价,维持买入评级  

考虑20年销售及交付受到公共卫生事件与宏观因素影响,销售目标略低于此前预期,我们分别下调20-21年应占核心净利润预测5.1%、5.8%(图4),并引入22年预测。目前的股价对应3.9x的20年市盈率,7.6%的20年股息率,估值非常吸引。公司19年业绩达标,中期竞争力显著提升,我们维持对公司基本面非常正面的看法,相信公司可以以大湾区为根据,稳健成长为优质中型全国开发商。我们滚动至20年5.5xPE,给予公司20.0港元的目标价,标价对应现价有40.0%的潜在升幅,我们维持“买入”评级。  

风险提示:(一)房地产政策大幅收紧;(二)人民币汇率波动


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