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Corsair(CRSR.US):以合理的價格增長?

不可能說 Corsair ( CRSR ) 沒有受到歷史上寬鬆的經濟政策和全球定期封鎖的顯著推動。

我跟隨 Corsair 已經好幾年了,並且多次錯過了投資的機會。既然 Corsair 的股票已經回到了 IPO 價格水平,在估值達到 14 億美元時考慮這個機會是有意義的。

分析師估計,22 財年的收入將下降-9.6%——此前的指導是 6.9%+。在降級和糟糕的宏觀背景下,許多投資者已經離開,空頭在過去幾個季度中獲得了可觀的利潤。Corsair 仍然被高度做空,因為 10.5% 的流通股仍然被做空。最新的空頭利率報告將於 6 月 9 日發布,截至 5 月 31 日期間。

Corsair 的私募股權所有者兼首席執行官在過去兩年中出售了大量股票。然而,我相信大股東知道這是減少所有權的絕佳機會,因為市場定價高度樂觀的增長。Corsair 在主題空間(不斷增長的 TAM)中運營,這可能是 Corsair 內部人員在 2020 年公司估值超過 $4.7B 時沒有將其所有權減少到 0% 的原因。

以每股 15 美元的價格下跌,很多風險已被計入,並且 Corsair 的估值明顯更具吸引力,這就是為什麼一位獨立董事會成員最近在本月購買了價值超過 100 萬美元的股票。

供應問題和消費者情緒

管理層表示,更高的價格(GPU/CPU)迫使遊戲玩家停止購買。由於 Corsair 是一家小型零售商,他們也在努力確保集裝箱船的貨運空間,因為大型製造商與航運承包商的議價能力明顯更強。因此,海盜船不僅要支付更高的運費(集裝箱),而且還要努力確保已經面臨港口和裝載延誤的船舶上的集裝箱空間。

半導體的售價仍高於建議零售價,然而,在最近一次電話會議中,管理層表示,隨著供應緩慢趕上,他們預計今年的定價將達到平衡。管理層已開始提高多個組件的價格,但由於市場對這些產品更為敏感,因此在其外圍設備組合中並沒有那麼多。很難在不影響需求的情況下將成本轉嫁給最終用戶,尤其是在生活成本上升且消費者信心下降的時候。 

通常,隨著消費者信心下降,消費者儲蓄更多,支出更少。然而,到目前為止,美國消費者仍在消費,從表面上看,美國經濟似乎還不錯,因為製造業採購經理人指數保持正值。儘管如此,展望未來,投資者應該像關注海盜船的財務和前瞻性指引一樣關注美國消費者的健康狀況。

不斷增長的市場和利潤潛力

Corsair 目前是遊戲組件的市場領導者,並已做好充分利用不斷增長的遊戲市場的準備。許多專家認為,大流行期間遊戲需求的增加是市場的階梯函數,而不是一次性的。IMARC 集團建議到 2026 年,遊戲外圍設備市場的年增長率為 6%。 美國商業資訊預測,到 2025 年,遊戲 PC 和顯示器市場的年增長率將達到 7.4%。隨著高端 PC 遊戲的興起,Corsair 已經準備好以超過 50% 的市場份額佔領市場。

Elgato 流媒體產品和軟件一直是支持收入的關鍵。該部門預計將在未來五年內保持強勁的兩位數增長,成為公司的主要增長動力。Corsair 的遊戲品牌系列將他們定位為優質遊戲提供商,吸引專業遊戲玩家和不斷增長的遊戲愛好者群。

在 21 財年,超過 26% 的淨收入來自亞馬遜 ( AMZN ) 的銷售,佣金可能在 6-14% 之間。如果管理層能夠成功利用 100% 直接面向消費者銷售的分銷網絡,他們可以輕鬆地為利潤增加 200 多個基點。對於如此多樣化的產品組合,僅直接面向消費者是一項艱鉅的任務,但如果可以在不影響需求的情況下做到這一點,那麼這就是額外的現金流。

我知道亞馬遜幾乎不可能做到這一點,但是,如果 Vans 和 The North Face 等品牌不通過亞馬遜銷售,高端產品更容易實現。否則,管理層是否願意放棄 26% 的收入,從而獲得稍高的利潤率?我想不是。 

估值與貼現現金流

Corsair 目前的 EV/EBITDA 為 15.2 倍 (LTM),遠期 (NTM) EV/EBITDA 為 12.6 倍。為了證明與華爾街的盈利指引可能存在偏差,去年分析師預計 22 財年的 EBITDA 為 2.25 億美元。現在分析師預計 22 財年的 EBITDA 約為 1.24 億美元。今年,管理層自己指導的 EBITDA 為 1.10-1.3 億美元。

對於下面的模型,我使用了分析師對 FY22 和 FY23 的 EBIT 估計。此後,我在 26 財年使用各種 EBIT 複合年增長率 (4%/6%/8%/10%)。在下面的示例中,我使用 7% 的 FY23-FY26 息稅前利潤增長。

附加假設: 

– EV/EBITDA 退出倍數 – 13x 

– 永久增長率 – 2%

– WACC(折扣係數)– 14%(由於 Beta 增加到 1.7 而高)

– 有效稅率 – 22% 

– 股份數量(完全稀釋) – 95,280,000 

基於假設的潛在內在價值:

這是一個初步的練習,因為由於指導的高度變化,該模型不是很可靠,例如,22 財年的 EBITDA 預測比去年低了近 50%。

儘管如此,上圖說明了潛在的內在價值,因為增長和折現因素會有所不同。很難預測 Corsair 的業績,因為它的財務歷史不長,而且他們在經濟異常期間進行了 IPO。如果由於未來幾個季度的增長放緩而導致降級,根據模型假設,海盜船的估值可能會處於低位。

華爾街的看法

在涵蓋 Corsair 的 8 位分析師中,有 5 位買入和 3 位持有評級,形成強烈買入的共識評級。Corsair Gaming的平均 目標價為 21.88 美元,這意味著比當前水平有 45.77% 的上漲潛力。

結論:坐在柵欄上 

雖然 Corsair 似乎相當有價值,但如果我在計算中使用更大的安全邊際(更低的倍數/更低的 D&A 加回),Corsair 的每股內在價值肯定會低得多。儘管我認為 Corsair 是根據今天的指導進行相應定價的,但對估計的任何小幅修正很可能會受到市場的負面影響。




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