东吴证券：海底捞(06862)——心尖上的服务，舌尖上的成长

本文来自 微信公众号“东吴研究所”，分析师汤军。

投资要点

火锅龙头，创始团队带领下脱颖而出。94年4张桌子的海底捞(06862)至今已有门店466家，18年实现营收169.7亿（+60%），归母净利16.5亿（+60%）。创始人任CEO，持股集中，海底捞灵魂人物、具有企业家魅力；草根团队凝聚力强、元老持股具有活力；引入职业经理人，管理、财务、公关等全方位专家团队，管理添活力。

大厦之基：灵活高效的管理体系。海底捞的管理是不断自我否定、自我迭代，不断产生新的裂变的系统：1）从“计件制”到“服务担当体系”，各个环节将激励运用到极致；2）从门店放权到“海底捞大学”、“晋升途径”，再到人性化的福利，是企业文化也是效率润滑；3）从员工满意到客户满意，又形成了核心竞争力的不断正反馈；4）“师徒制”为基础实践阿米巴经营模式，实现高质量扩张。这套具有生命力的管理体系能够自下而上激发每个员工的活力，充分调动人的潜力，正是海底捞的管理魅力所在。

单店视角：同店增长亮眼，成本费用领先，试水未来。1）同店增速亮眼（18年整体+6.2%，一线11.7%，三线及以下10.6%）：在长时间高效营业的基础上，超过5次/天且仍有增长的翻台率是同店增长的主要驱动。2）保持着较高的成本转移能力，18年菜单提价驱动客单价提升3.5%；品牌引流能力强，物业议价能力高，租金/收入比仅4%，低于行业水平。3）渠道下沉与科技创新带来单店长期提升空间：单店模型显示，渠道下沉成熟后三线门店经营利润率有望追赶一线；智慧餐厅预计可减少20%的员工，经测算有望提供约5pct的门店利润率空间，未来持续优化成本的空间可观。

扩张视角：国内着力加密下沉，布局海外打开空间。18年净开门店193家，扩张显著加速，18年末非一线城市门店数占比已达75.4%（+0.94pct）。1）严选物业，加密+扩张，低线表现亮眼：选择核心商圈高客流、大规模物业，18年新开门店翻台率达4.5次翻台，新店6-13个月即可产生投资回报；三线及以下城市收入占比迅速提升至20.5%（15-18年+15pct），打折促销影响淡化后客单价（90+元）有望提升。2）海外扩张起步，18年海外营收13.23亿元（+88%），占比8.0%。3）通过店均覆盖人口测算，千店规模可期。

多元化视角：业务发散，体系内协同。1）2010年开启外卖业务，2018年收入3.24亿，占1.91%。2）关联方布局餐饮产业链以及跨界投资，具有孵化能力、有望业务协同。

盈利预测与投资评级：在开店假设基础上，预计19-20年营收增速50%、45%、32%，归母净利增速为50%、49%、36%，EPS为0.47、0.70、0.95元，对应PE55、37、27倍，公司在中式火锅行业处于龙头地位，具有显著优势，并且当前处在加速成长的发展阶段，长期看好公司前景；公司当前估值相对较高，但和其高增长的业绩相比仍属合理，长线看好公司持续成长性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：餐饮行业增长乏力、竞争格局变化、食品安全与负面新闻等。