中信建投证券：海底捞(06862)提升盈利能力 维持买入评级

海底捞（06862）啤酒逐渐成为消费者在海底捞餐厅就餐的重要选择之一，目前海底捞啤酒作为主要在餐厅场景销售的产品，有望成为海底捞餐厅业态的重要补充产品。  

简评  

精酿啤酒提升海底捞餐厅场景产品丰富度  

根据相关资料，海底捞啤酒于2017年下半年推出，在众多较优质供应商的竞标中，公司通过专业品鉴团队的挑选以及从定制调整配料和工艺等方面综合考虑，最终选择合适供应商。海底捞啤酒不同于传统零售渠道中占比较大的工业啤酒，而是采用了精酿啤酒的形式，从工艺角度，麦芽等原料的含量更高，口感调整后相对独特。经过产品升级后，目前的海底捞啤酒主要分为德式小麦啤酒、经典大麦啤酒、深色拉格啤酒三种，其中深色拉格啤酒主要为罐装形式，其中小麦和大麦啤酒每瓶约13元，罐装啤酒每罐约12元。其售卖渠道除餐厅外，目前仍主要集中在海底捞APP商城以及京东等电商渠道。从消费场景看，目前主要以海底捞餐厅就餐时消费为主，其不同于标准化工业啤酒，针对火锅餐厅做了特定的改良后也具有较强针对性。在餐厅消费时，服务员会推荐浸泡黄瓜条等饮用提升口感，由于其醇香的口味，与火锅结合时能够较好缓解辣味，也逐渐受到餐厅消费者的喜爱。作为自身火锅餐厅品牌的延伸，海底捞啤酒主要定位仍是进一步提升餐厅消费场景的产品丰富度，随着接受程度的培育和提升，或有助于提升餐厅整体客单价水平。  

高毛利率提升盈利能力，快速扩店提供渠道保障  

参考目前国内啤酒零售市场情况，申万啤酒板块2018年年报销售毛利率约38%，销售净利率约4.6%。2019年三季报销售毛利率约40.8%，销售净利率约6.3%。海底捞啤酒的毛利率普遍能达到近70%的水平，与传统零售渠道的啤酒相比有较强盈利能力，海底捞自身强大的供应链能力、海底捞餐厅本身较强的品牌效应以及海底捞啤酒相对独特的消费场景和业态也一定程度上为啤酒产品较高的毛利率提供重要支撑；不同于传统零售端啤酒，海底捞在供应链领域拥有较强优势，目前海底捞约700家门店，未来几年预计仍将持续快速扩张，门店的快速扩张为依托餐厅场景的啤酒提供了最好的销售渠道。海底捞推出“好火锅要配好啤酒”等宣传语以及有特色的宣传活动，进一步强化了海底捞餐厅的火锅与啤酒间的绑定营销。  

啤酒或进一步提升公司利润水平  

根据上海地区几家门店相关走访情况，粗略估计目前每个餐饮时间段海底捞平均约有三分之一的餐桌会点啤酒。考虑到海底捞运营和开店场景的标准化，若粗略将此情况推及全国所有门店，则根据目前海底捞普通门店大约80张桌、每桌平均约3.5人就餐、翻台率为4.9进行计算，若有啤酒消费的每桌平均点1瓶啤酒，则每日每店平均约售出啤酒130瓶，每瓶啤酒按平均13元计算，目前700家门店的年啤酒销售额或达到4.32亿元，则预计未来1300-1500家门店的啤酒销售额约9.25亿元，1300-1500家门店啤酒年毛利润约达6.5亿元，预计净利润接近4.5亿元，考虑到啤酒产品进一步培育成熟，预计2021年可达此净利润水平。  

考虑了综合客单价提升的角度，预测2021年公司门店总数约达1250家，净利润约50.01亿元，而粗略估计2021年啤酒净利润在其中占比约9%。由于考虑到海底捞啤酒的主要消费场景还是海底捞餐厅，需综合考虑到顾客消费的客单价里，啤酒所能够贡献的净利润并非是原有餐厅净利润基础上的纯增量，但随着啤酒产品的成熟和受认可度提升，餐厅啤酒销售仍有望带动海底捞餐厅整体客单价的提升，从而进一步提升公司的利润水平。在餐厅层面，包括啤酒、乳酸饮料等产品或延伸服务预计将继续发力提升整体坪效。  

投资建议：我们认为今年海底捞的业绩表现和运营表现仍将基本维持稳健，人力成本虽有一定的提升，但海底捞拥有强大的租金优势，且目前渠道下沉趋势明显，租金在下沉市场仍有优势，预计2019年租金成本的占比扣除会计准则影响后仍低于4%；今年以来，原材料价格上涨较多，但猪肉并非公司餐厅的主要食材，牛羊肉的涨价影响，预计公司对应产品提价约3~5%即可覆盖。总体上看，今年开店数和经营效率仍然整体稳定，与中报期的预测总体比较接近，我们认为公司近两年业绩仍然稳健。同时，啤酒等餐饮赛道的多元布局将成为公司未来业绩的重要支撑，啤酒产品逐渐成熟有望带来客单价和业绩的提升。  

盈利预测：预计海底捞2019-2021年净利润水平分别为24.0、36.0、50.1亿元，对应目前股价的PE分别为64、43、31倍，维持“买入”评级。  

风险提示：餐饮行业政策变化；食品安全及卫生问题；渠道下沉不及预期；扩张速度带来成本及费用压力较大。