手機運動游戲市場的大佬，3年10倍股，買在無人時

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/268775335）

游戲公司熬過寒冬，正迎來全面復蘇。第一，游戲版號回歸常態化發放，10月就發放了87個，今年累計發放的版號數為786個。第二，國產游戲出海已蔚然成風，中國游戲在海外市場的占比已超過20%，海外成為新的增長點。

望塵科技控股（02458.HK）今年初港股主板上市，深耕于手機運動（體育）游戲市場，旗下幾款主力游戲都經過了市場檢驗，屬于優質的中度/重度游戲，最老的游戲運營時間接近十年。公司今明兩年將陸續推出幾款新的重磅游戲，且海外收入占比也在不斷提升，預期業績和股價存在著巨大上漲彈性。

1、跟騰訊、網易打擂臺，對標EA和科樂美，游戲終歸是要好玩

望塵科技目前共運營著5款手游，包括：《足球大師》、《NBA籃球大師》、《最佳11人》、《最佳球會》及《MLB棒球大師》，都屬于手機運動模擬游戲，其中“模擬”兩個字是區別于一般的手機運動游戲，因為“模擬”是指游戲參照了現實中的球隊、賽制、球員等等，會涉及到相關的“知識產權”（進入壁壘之一）。如游戲開發商會獲得授權而使用相關俱樂部的名稱、圖案，相關球員的資料等。

（《最佳11人》游戲畫面）

看游戲名稱，5款游戲其中3款是足球，1款是籃球，最新1款是棒球。招股書資料，2021年望塵科技在中國手機運動模擬游戲市場收入排名第二，市占率約12.4%。排在首位的是騰訊，市占率25%，收入9.3億元；排名第三的是網易，市占率11%，收入4.1億；第四、第五則是美國的EA（藝電）和日本的科樂美。

是不是覺得9個億的收入對騰訊不算什么？然后就是這個細分的運動模擬手游市場是不是天花板太低？先不提，繼續往下看。

蘋果IOS平臺游戲搜索“足球”字樣，排在前面的是《FC足球世界》和《實況足球》（推廣）。玩過足球游戲的，基本上都知道這兩款大名鼎鼎的游戲巨制，絕對是以前端游時代的王者。這兩款也都是應2018年俄羅斯足球世界杯熱度而推出的手游版本，其中騰訊合作的是FC足球世界（EA），這個以前叫做FIFA；網易合作的是實況足球（科樂美），沒錯都是合作開發的模式。然后往下，就能看見Gala Sports（望塵科技）的3款足球游戲，人氣還都算不錯。

籃球類游戲，IOS平臺排名靠前的是網易今年新出的一款，騰訊的籃球游戲也相對靠前，然后除了Gala Sports的，還能看見朝夕光年（字節跳動）的一款籃球游戲。

可以說，就足球、籃球這一領域的手機運動模擬游戲市場，因為存在知識產權及相關技術的天然壁壘，厲害的游戲公司不多。而望塵科技屬于非常能打的，跟騰訊、網易直接競爭且排名第二，意味著哪怕對標的是《FC足球世界》和《實況足球》也絲毫不懼。

為什么會有這種成績？說白了，游戲終歸是要好玩。

EA和科樂美的足球游戲絕對是經典，幾十年歷史了，在端游時代可謂遙遙領先。進入手游時代，整個生態發生了巨大變化，僅是單純操作打比賽已滿足不了手游玩家了。

不同于實況足球這種操作類運動手游，望塵科技的《足球大師》、《最佳11人》等足球游戲是屬于“手機運動管理模擬游戲”。還是運動模擬游戲，但側重于“管理”。即傳統的動作模擬游戲側重于操作球員在球場上踢球，考驗玩家的微操技術實力；而管理模擬游戲則相當于你是教練，注重對自己的球隊管理，包括球員訓練、臨場戰術指揮、球員交易、各種賽事等等，玩法更加豐富，沉浸感更好，自然也更需要時間。

（《最佳11人》游戲畫面）

當然，望塵科技的管理類游戲也并非沒有球隊對戰模式，只是并非操作球員，而是進行臨場戰術指揮，剩下的則是AI自動比賽，是具有不錯的參與感。

（《最佳11人》游戲畫面）

作為曾經的端游雙霸主，2018年新上市的手游《FC足球世界》和《實況足球》，也是新增了很多“管理”玩法，以適應手游時代的新特征。

望塵科技的成功，就體現在手機運動管理模擬游戲領域積累的豐富經驗，這類游戲更需要精彩的玩法吸引玩家。游戲終歸是要好玩，這也是公司能跟騰訊、網易以及EA和科樂美等巨頭競爭的底氣所在。

2、長生命周期彰顯穩健特質，新舊交替，未來2-3年業績持續爆發

目前5款游戲，《足球大師》在2014年7月就已推出（早于FC和實況手游），到2019年收入約1.75億，占比約46.2%，但是到2022年收入已降到了1.09億，收入占比僅約17.1%。一款游戲是具有生命周期的，顯然，這一款已經超過9年多的老游戲，其變現能力已經嚴重下滑，踏入了衰退期。

《NBA籃球大師》2017年9月推出，暨第一款游戲推出后，花了3年時間才推出第二款游戲。這款游戲2020年收入還有2.16億，但近2年的收入占比也有所下降，開始讓位于新游戲，變現能力還算不錯，但生命周期也在逐步滑向衰退期。

《最佳11人》也是自第二款游戲后的3年，2020年4月推出，增加了很多創新因素，尤其“氪金”這一塊有所增強。到報表上，2021年收入就差點追平《NBA籃球大師》，2022年更做到3.12億，占比達到了48.8%。這款游戲已成為主力游戲，生命周期處于成熟期，將會持續放大現金流。

《最佳球會》是2022年7月推出，不同于前面的3款都是管理模擬游戲，這一款是真正的動作模擬游戲，也是望塵科技首款可操作類動作手游。

游戲整體畫面、操作流暢度都十分不錯，彰顯了更高的科技含量。這款游戲也搭載了不少“管理”因素，以及實時PVP對戰模式等，讓這款游戲充滿了更多想象空間。2022年推出首年（非完整年度），收入就已超過了《最佳11人》的首年成績。

（《最佳球會》游戲畫面）

（《最佳球會》游戲畫面）

最新的一款《MLB棒球大師》，今年初就取得了MLB、MLBPA官方授權，并已在北美開啟了線上測試，是第一款由中國公司打造的棒球運動游戲，即將直面當地同類游戲公司競爭。

上面5款游戲乃處于一個新舊交替的過程，《最佳11人》和《最佳球會》表現了相當大的潛力，海外新上線的《MLB棒球大師》也將拭目以待。此外，公司還在研了3款新游戲（重磅游戲、動作模擬、出海為主），包括：《釣魚大師》、《操作籃球》及《NFL橄欖球》等，都將是今明兩年推出。

通常來說，運動模擬手游都具備較長生命周期，可以保障業績穩健增長，這在公司的過往財報中也有體現。而未來2-3年，望塵科技手上的游戲會增加到8款以上，收入上新臺階已是必然。假設每款游戲年均貢獻收入3個億，則總收入有望達到24億元，相較于2022年的6.38億，有機會增長近3倍。

3、技術積累到收獲期，一套技術打造多品類運動手游

公司發展早期，基本每3年才出一款游戲，而且，手機運動管理模擬游戲，雖然商業化取得了成功，但缺乏操作類模擬游戲總是差那么一點意思，公司管理層其實也鉚著一股勁。

動作模擬游戲技術含量更高，畢竟是操作球員對抗比賽。《最佳球會》這款游戲則可謂就是公司近十年以來的技術之集大成者的作品，終于補齊了可操作性的短板。主要基于神經網絡AI算法和Motion Matching運動引擎，且匯集了百萬個球員動作，盤帶、過人、逼搶、倒鉤等真實動作均可實時操控，更實現了流暢操作手感和高清比賽畫質，絕對是玩家福音。

截至2023H1，《最佳球會》中國大陸累計流水近2億元，累計注冊用戶數約900萬，第四季度還會登錄日本、韓國市場（堅定出海信念）。

除了《最佳球會》這款足球操作類運動手游，公司還會有棒球、橄欖球、籃球以及釣魚等新的操作類運動手游，是不是覺得望塵科技怎么突然就技術爆發了？居然一口氣就要推出這么多“操作類”運動手游。

其實技術是一個不斷積累的過程，比如《足球大師》及《最佳11人》等管理類手游，里面雖然沒有直接操作的玩法，但也有球隊比賽模式。該模式也并非簡單的一組動畫，彼時AI技術已經介入，且畫質已不錯，相關人物動作模型搭建也是有了一定的技術儲備。

比如發展至今，望塵科技在包括AI引擎研發、三維賽場真實還原等重要的AI技術領域都已取得了領先同業的成績，畢竟可以做出《最佳球會》這種操作類動作手游的中國游戲公司還是很稀少的，都是不應被市場忽視的亮點。

主要的技術包括：1）球場與觀眾渲染技術；2）Gameplay運動員AI與群體AI技術；3）運動捕捉與人體運動引擎技術；4）機器視覺動捕與事件分析技術；5）照片級球員渲染技術；6）自動化角色建模技術。

（運動捕捉與人體運動引擎技術）

具體就公司所獨有的賽場實時復刻Arena4D技術而言，不僅可以滿足游戲3D角色和場景制作，還可以通過對賽事的視頻捕捉，完成對虛擬空間及人物的實時計算、建模和照片級渲染，完成1：1實時賽場復刻。Arena4D在復刻的同時還可以捕捉賽場內球員動作，將專業球員的動作融入到游戲的球員動作數據庫中，提升電競類游戲的真實感，增加玩家粘性，并大幅節省雇傭專業球員動作捕捉的費用。

“Arena4D是一套4D比賽實時數據采集與重建系統，通過4-6臺高清相機，使用神經網絡算法實時追蹤運動員與球的動作與行為，識別比賽事件，統計球員軌跡、熱區、成功/失誤率與各項技術指標，分析球隊戰術組合。為賽事直播、比賽分析、球隊教練與教學提供全面的數據分析與可視化功能。”

（機器視覺動捕與事件分析技術）

總結看，望塵科技技術積累已經到了收獲期，Arena4D技術的不斷演進，公司可以攻克任何一個體育運動游戲。十多年深度聚焦，運動手游這一塊已擁有了足夠自信。這也是公司能迅速落實諸如棒球、橄欖球、釣魚等新品類游戲項目的真正底氣所在。

1、所處賽道足夠好，新游戲海外市場前景靚麗，無懼競爭全線出擊

前文提及，在中國手機運動模擬游戲市場，頭把交椅的騰訊2021年相關收入也才9.3億元，是不是市場空間不夠大？招股書資料顯示，中國手機運動模擬游戲的市場規模，2021年約37億，至2026年有望到73億。

以及，主要海外手機運動模擬游戲市場，2021年約85.7億美元，至2026年有望到133.3億美元。

首先，海外市場規模是國內市場的十幾倍還多，未來增長需要看海外。其次，即便是國內的手機運動模擬游戲市場規模比不上其他RPG、SLG等游戲的規模，但對于當前望塵科技這類小游戲公司依舊是不錯的一塊大蛋糕。再者，公司的行業排名第二，市占率約12.4%，行業前5玩家市占率68%，也就是這是一個行業集中度較高的領域，壁壘也較高，所以競爭格局不錯。

手機運動游戲這個賽道其實挺不錯的，公司有機會做到這一細分領域的大佬一般的存在。長遠看，隨著公司技術進一步提升，拓展其他的平臺也會是備選，比如做PC端、VR、PSP等，畢竟運動類游戲屬于長盛不衰的細分領域。

再看公司的幾款新游戲，比如《MLB棒球大師》，這類型的游戲在海外擁有巨大的玩家基礎，因為棒球是北美、日本、韓國及臺灣地區深受歡迎的競技運動。海外某款競品游戲在2022年就取得了3.2億美元收入，MAU約259萬。望塵科技是唯一即將商業化棒球類運動手游的中國公司。

橄欖球也是北美最受歡迎的運動之一，2021年北美手機橄欖球游戲的市場規模高達16.3億美元，預計2026年有望達到24.3億美元。

其實，望塵科技很早就進軍海外，2022年海外收入占比已做到約26%。目前在研的幾款新游戲，未來也都是主打海外市場的（海外首發），可預期未來海外收入占比會不斷提升，超過50%是大概率。

2、毛利率持續改善，也需權衡成本、費用

游戲公司成本這一塊，平臺的傭金一直是大頭。望塵科技2022年平臺的傭金約2.16億元，成本占比高達70.7%。由于是模擬類游戲，所以對一些知識產權是需要付費的，公司的成本中還有一項“許可費”的項目，2022年約0.59億元，占比約19.3%。

國內的平臺傭金比例普遍在50%以上，海外卻只有30%左右，這是眾所周知的事情，也是國內游戲公司爭相去出海的另一個主要原因。擴大海外收入占比，就意味著可以提升毛利率。望塵科技2019年毛利率45.2%，至2022年到了52.2%，及23H1毛利率提升至56.2%（較19年提升11個pct）。

公司現金流還不錯，但近年在加速新游戲推出，銷售/研發費用、知識產權方面的規模也在加大。23H1在手現金約2.85億，算不上多寬裕。所以，未來如何權衡新游戲、成本、費用也相當重要，而提升海外市場收入占比，提升毛利率水平無疑是正確的路徑。

1、上市凈籌資1100萬港元，股東結構簡單，創始人年富力強

望塵科技今年初順利上市，IPO僅發行1242萬股，占上市后總股本1.38億股僅約9%，定價6.5港元，凈籌資僅約1100萬港元。不過，IPO前引入的戰略投資者的可轉債已轉股，涉及金額約7711.2萬港元，轉股價6.426港元。

IPO前的這個投資者叫Garena Ventures，屬于Sea Limited（東海集團），Sea號稱東南亞小騰訊，美股市值約260億美元（21年最高超2000億美元）。騰訊是Sea的大股東，持股比例約18.4%，穿透一下，騰訊也算是望塵科技的股東之一。

除了Sea（持股比例8.7%），望塵科技還有兩個IPO前的機構，持股比例均為5.82%。然后，兩個創始人賈小東、黃翔分別持有22.69%、15.82%，另一個執行董事李欣持有2.65%。

股東結構簡單，而且，創始人賈小東、黃翔均年富力強，年齡分別36歲、39歲。

2、看業績彈性，買在無人問津時

望塵科技目前港股市值約5.5億港元，22年收入6.38億元，假設25年或26年收入做到24億元，按照保守10%利潤率算，及20倍PE，則對應當前市值，未來2-3年起碼有十倍上漲空間。

就收入體量來說，望塵科技在港股市場算小的游戲公司，但其所處的賽道相對稀缺，且有實力的競爭對手很少。最重要的是，公司已經打造了足夠高的技術壁壘，隨著內部技術平臺不斷進步，能迅速復刻成功經驗，高產、高質可以期待。此外，越來越高的海外收入占比也是另一大亮點。

做股票看未來，業績有足夠彈性，買在無人問津時才是真無敵。

$望塵科技控股(02458)$ $騰訊控股(00700)$ $網易-S(09999)$