安信国际：中国飞鹤(06186)给予买入评级 目标价14.03港元

中国飞鹤（06186）成立于1962年，是一家婴幼儿配方奶粉生产企业，其主要品牌包括超高端星飞帆、超高端臻稚有机。公司主要通过遍布全国的1800多名线下经销商组成的广泛经销网络进行销售，截止2019年6月30日，覆盖超过10.9万个零售销售点。从2016年至2019年，公司经历了高速增长，一跃成为中国最大的婴幼儿配方奶粉制造商。  

主要内容  

我们认为飞鹤的成功因素主要包括以下几个方面：  

1）踩准消费升级浪潮，集中资源打造大单品。公司敏锐察觉到消费升级的趋势，集中大部分资源打造“星飞帆”这一大单品，定位超高端，并邀请章子怡做代言，投入大量广告资源，使得星飞帆销量快速上升，并带动其他产品销售。  

2）抓住渠道转型趋势，密集铺设线下渠道。公司很早就布局母婴店渠道，从而能享受到销售渠道从传统商超向母婴店转变的红利。公司通过构建单层销售体系，能实现对终端的更强掌控。截止2019年6月，公司已覆盖超过10.9万个零售销售点。密集的线下布局使飞鹤拥有更强的竞争力。  

3）营销力度大、效果好。18年公司用于广告及线下推广活动的达到16.8亿，组织了大量线下研讨会；请章子怡代言，提出“更适合中国宝宝体质”的理念，进行差异化竞争；建立线上会员体系，增强用户黏性。  

行业趋势来看，我们认为消费升级仍将继续，而行业增速随着出生人口数量的下滑会放缓，行业集中度仍有上升空间。2018年奶粉行业零售额为2450亿人民币，较上一年增长14.4%，我们预计到2022年行业零售规模将达到2709亿人民币，增速下降至2.4%。但是在高端及超高端市场仍有很大机会，细分行业增速将超过行业平均水平。与国外发达国家相比，国内奶粉行业集中度仍然较低，集中度的提升意味着龙头企业仍有较大的增长空间。  

奶粉消费为刚需，需求端影响不大；供给端可能在物流和复工方面受到一些阻碍，但是随着复工节奏的加快，不会造成很大的负面影响。  

预计未来几年公司将高速增长，净利润分别为35.9亿、41.8亿、50.1亿人民币，对应EPS为0.45、0.52、0.62港元。给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价14.03港元。  

风险提示：出生人口数量下滑超出预期；渠道发生重转变，或者新品推广表现不及预期。