中信证券：中国飞鹤(06186)股权激励落地，加速收割婴配奶粉市场，维持“买入“评级

本文来自 微信公众号“中信证券研究”，作者：薛缘。

公司股权激励落地，助力未来成长，彰显发展信心。2020年疫情背景下，中国飞鹤(06186)抢夺最多市场份额，2020年12月市占率提升至18%左右(超过行业第2和第3名之和)。凭借强大的品牌信任度、渠道能力和产品力，公司剑指奶粉霸主，未来3-5年市占率望达到30%-40%;同时正在不断扩圈，打开成长边界。坚定看好公司未来发展，维持目标价30港元，维持"买入"评级。

股权激励落地，助力未来成长，彰显发展信心。

公司于2月2日发布授出购股权公告，向184名公司中高层授出3725万股股份的购股权，分五期授予(在发行日授予至多20%，在发行日后的1/2/3/4年分别授予至多40%/60%/80%/100%)，锁定价为23.8港元(2021年2月2日收盘价)。被授予股权的员工，将分享公司股价未来上涨的红利，既激发了员工积极性，也彰显管理层对公司未来发展前景和股价的信心。根据2020年6月22日发布的《2020年股权激励方案》，公司计划授出不超过1.3亿股股份的购股权，此次授出的股权占可授出购股权总数的28.7%，未来伴随业务发展和需要，公司有望继续落地股权激励，助力成长。

市占率提升进入快车道，疫情下领先优势持续扩大。

2020年疫情背景下，国产奶粉竞争优势更为突出，飞鹤作为龙头抢夺最多市场份额。根据草根调研，2020年12月，飞鹤市占率提升至18%左右，超过第二/第三名之和(纽迪希亚/惠氏约为9%/8%)。在国外物品导致的输入性疫情时有发生的背景下，国产奶粉品牌替代进口品牌的趋势望进一步加强。目前公司价盘牢固&渠道健康，品牌力&产品力仍持续不断提升，多重竞争优势加持，剑指奶粉行业霸主。预计未来3-5年公司奶粉市占率将达到30%-40%，且仍有继续提升潜力(如借助多品牌战略)。

立足核心竞争力，不断扩圈，打开成长边界。

飞鹤基于现有的婴配奶粉业务，形成了强大的品牌信任度、渠道能力和营养配方技术储备(产品力)，立足核心竞争力，公司正在不断扩圈、打开成长边界。目前，公司4段奶粉(星飞帆4段、茁然)高速增长，根据尼尔森数据(转引自飞鹤经销商大会)，2020Q1-Q3公司四段销售同增约160%;茁然儿童配方液态奶高速增长;呀蜜呀蜜米粉等产品也受到消费者认可。

我们认为，成人配方奶粉具备广阔发展空间，目前公司经典1962成人奶粉也逐步细化不同配方，包括中老年高钙多维、高铁高钙、加锌铁钙等;期待公司强大的品牌营销/产品研发/渠道推力等，赋能成人奶粉，打造爆款，复制婴配奶粉发展路径。从更广阔和长远维度，公司在婴幼儿其他赛道、乳制品领域和其他快消品领域均具备一定发展可能性。

风险因素：

行业竞争加剧风险;疫情控制不及预期风险;成本上涨风险。

投资建议：

维持2020-2022年EPS预测为0.65/0.82/0.99元，维持1年期目标价30港元(对应2021/2022年30/25倍PE)，维持"买入"评级。