华创证券:2020呷哺呷哺(00520)理应进入复苏期 维持推荐评级

呷哺呷哺（00520）2017后进入品牌调整期，以价补量杀估值，成本提升杀业绩：公司2017年估值业绩双击后进入品牌调整期，一方面升级品牌、改造1.0版本高势能黄标店，减少U型吧台，改为聚会餐桌，升级套餐并辅之以茶饮、小点，以此获得客单价提升，对冲餐饮模型本身的不稳定性。  

但20年极致性价比形成的印象根深蒂固，新模型出餐时间增加，加上客单价提升后与性价比快餐印象相悖，公司陷入量（翻台）跌价（ASP）提阶段，估值下行，叠加食材和人力成本的持续上行，业绩增长遭遇瓶颈，股价下跌较多。  

卫生事件影响，复苏延后，但股价已充分反应：租金方面，会计准则变更带来的一次性影响在19年全数体现；社保收严带来的人力成本攀升也妥善解决；食品CPI高基数下攀升幅度大概率缓和，1.5-2.0新店型占比超过8成，开店放缓，2020理应进入复苏期。  

当前卫生事件使得20H1经营遭遇重大影响，复苏时点延后，卫生事件发生后公司下跌超过25%；公司对卫生事件应对得当，防控措施到位，现金流支撑能力好于行业平均，我们认为当前股价已充分释放风险。  

主品牌逐步稳定，副品牌严重低估：主品牌“呷哺呷哺”全直营店面超过一千家，8成以上都是1.5或者2.0新店；店面更新、模型改变带来的翻台下行可控，而高端品牌“湊湊”当前已达到全国100家门店；作为高端副线，湊湊占据一二线城市核心商圈，主打时尚聚会，针对女性消费者，高颜值、好装修、上佳食材、滋补锅底、美味奶茶，成为各大商圈打卡圣地。  

16H2至今三年半达成100家开店，“网红店”风头不减。我们测算湊湊平均700平米，成熟后4万坪效，餐厅层面利润率高于呷哺，达到25%以上，净利润率12%。静态拆算100家湊湊，给予25倍市盈率，这部分业务预计单独估值可达84亿。  

卫生事件拐点可期待估值修复，20H2等待复苏：卫生事件新增确认病例数量连续降低，随着各生产企业逐步复工，预期最悲观阶段已过，预计下半年餐厅经营恢复正常。因卫生事件影响，堂食需求减少，在家用餐需求增加，将持续利好公司火锅底料，蘸料，炒酱等零售产品。  

盈利预测、估值及评级：因公司2019年下半年新开店较多，受国际财务报告准则第16号“租赁”影响较大，我们下调2019年净利润为3.23亿元，将2019年EPS由0.75元下调至0.30元，新增2020年、2021年EPS分别为0.25元和0.49元人民币，对应当前股价，PE为23X，27X和14X。  

短期来看，公司2020年上半年餐厅堂食业绩受卫生事件影响，利润承压；长期来看，主品牌基本转型完成，副品牌处于成长期，“网红店”热度不减，食品制造端逐渐放量，下调目标价至13.68港元（当前汇率）（前值为18.67-26.46港元），对应21年25倍PE，维持“推荐”评级。  

风险因素：卫生事件影响超预期；品牌老化；翻台持续下降；食品安全风险。