招银国际：首予香港交易所(00388)持有评级，短期催化剂需时变现

我们首次覆盖香港交易所(00388)，给予持有评级，目标价248.0港元。我们认为港交所的长期增长前景保持稳固，依然将通过互联互通机制等渠道受益于中国资本市场开放，中期的增长将来自产品类别及维度的丰富以及市场微观结构改善带来的交易活跃度提升。但我们认为当前市场交易额回升趋势尚不明显，而利好因素需时转化为较为明确的财务收益。目前港交所估值为33倍一年预估市帐率(五年历史平均为30倍);我们认为现时估值较为合理。

当前股价反应利好因素;催化剂需时变现。港交所的股票市场换手率于2019年前11个月保持下降趋势，11月接近历史低位(~45%)，同时证券市场日均成交额同比下降20%;与此同时，我们认为诸如大型美国上市中概股回港作第二上市、MSCI中国A股指数期货将推出等利好消息支撑了其股价表现。我们的情境分析显示这些利好消息对当前港交所财务表现的正面影响较为有限，或尚不确定利好发生的时点。

中长期增长前景：从三方面提升市场活跃度。由于收入结构集中于成交敏感类业务(约占总收入~54%)，我们认为提升市场活跃度对于港交所的内生增长至关重要。中企而言，我们预期交易活跃度将逐步提升，主要由于：1)股票市场互联互通机制双向渗透率不断提升;2)提供以衍生品为代表的更多产品供给，其增长较现货股票市场波动较小且更具韧性;3)市场微观结构优化，市场参与的便捷性提高。

我们预期港交所FY19/20E净利润将同比增长1%/5%，至94亿港元/99亿港元。我们的净利润预测较市场一致预期低1%/6%，相信主要由于我们对于明年证券市场日均成交额及投资收益率的预测较为保守，以及对于未来营运成本开支稍高。

我们基于三阶段股息贴现模型，给予目标价248.0港元，对应3%的下降空间，2.8%的FY20E股息率以及31.8倍一年预估市盈率。首次覆盖给予持有评级。我们留意到近期随着中美贸易争端的缓和，市场情绪得以修复，过去两个星期证券市场日均成交由7-11月的平均770亿港元回升至890亿港元。我们的目标价对应FY20E日均成交额980亿港元。

主要催化剂：1)MSCI中国A股指数期货的推出;2)市场日均成交额明显增长。

主要风险因素：与其他交易所(特别是中国境内交易所)在获取中国上市公司及发行中国相关产品方面竞争加剧。

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