交银国际：阅文集团(00772)目标价46.80港元 下调为中性评级

作家合约更新：取消单一格式合同，新合同分为三类四种，作家可按需为不同作品选择不同版本的合约。重点条款更新包括免费/付费的阅读模式需征得作家同意等。  

阅文占付费阅读市场64%份额，在免费阅读领域仍有较大流量渗透空间。预计2020年免费阅读DAU将提升至890万，免费阅读的市场份额扩张至13%。  

预期调整：1）目前免费阅读的广告模式变现水平仍较低，合同变更后，上调2020/21年免费阅读广告收入17%/93%至5.7亿元/11亿元人民币。2）新丽的剧集排播应更为明朗，将2020年净利润从6.9亿元上调19%至8亿元人民币。  

估值：我们按SOTP，给予阅文核心/新丽传媒估值153亿/333亿港元，对应2021年市盈率24倍/30倍，对应目标价46.80港元（前为34.00港元），基于股价上涨空间有限，我们将评级从买入下调为中性。