国君(香港)：四环医药(00460)维持收集评级 目标价1.15港元

2019年业绩差于预期，皆因政策对心脑血管组合的负面影响大于预期。2019年收入同比下降1.0%至人民币28.87亿元，受到《国家重点监控合理用药药品目录》（“国家重点监控药品目录”）的实施所拖累，该目录使得心脑血管产品的收入同比增速下降至-12.8%。然而，非心脑血管产品收入同比大增134.9%。公司录得了人民币27.53亿元的股东净亏损，同比下降270.0%，主要归因于公司确认了各种减值损失以反映国家重点监控药品目录对公司主要产品的影响。倘若撇除该减值损失的影响，股东净利则同比下降24.8%至人民币12.18亿元，主要受到研发费用激增拖累。  

盈利增速预计将在2021年反弹，考虑到1）国家重点监控药品目录的实施的边际影响预计将在2020年下半年开始减小，因为大部省份已经取消了国家重点监控药品目录中的药品的基本医疗保险的报销资格；2）我们预期将有多于30个仿制药将在2019年-2022年上市，以作为新的增长动力并抵消公司面临的政策影响；以及3）公司有望继续通过并购或合作丰富其产品组合，以为其本身提供新的增长潜能。  

下调2020-2022年每股盈利预测至人民币0.0939/0.1059/0.1356元，以反映国家重点监控药品目录的实施对心脑血管产品组合销售的影响比预期更负面。下调目标价至1.15港元，对应9.8倍/7.6倍2020年/2021年的市盈率；但维持“收集”的投资评级，以反映47.4%的上行空间以及正在下降的政策风险。