交银国际：三生制药(01530)维持买入评级 目标价11.50港元

三生制药2019年收入和归母净利润分别同比增长16.0%和下降23.8%至人民币53.18亿元和9.74亿元，利润低于我们此前预期约7.2%，主要因为益赛普（同比增长3.0%）和益比奥（同比下降16.5%）收入增速放缓，而特比澳仍保持强劲增长（同比增长39.1%）。经调整归母净利润同比增长19.4%至人民币13.92亿元。  

在阿达木单抗列入国家医保目录后，益赛普在19年4季度收入环比下降21.9%。管理层表示将通过降价和赠药计划等措施，降低患者费用。考虑到新适应症列入国家医保、销售渠道扩张和低渗透率，我们预计2020-22年益赛普将以高个位数增长。  

由于益赛普增速放缓和新冠疫情影响，我们下调20/21年归母净利润预测12%/11%，预计2020-22年经调整归母净利润增长13%/18%/12%。目标价由15.40港元下调至11.50港元，对应20/21年16.9倍/14.5倍市盈率。维持买入评级。