中金：中升控股(00881)强防御性将逐步显现，目标价较当前股价有40%的上行空间

2019业绩小幅高于市场预期  

中升控股(00881)公布2019年业绩：营收1,240亿元，同比增长15.1%，归母净利润45亿元，同比增长23.8%，对应每股盈利1.98元。公司新车销售毛利率稳定和费用改善超预期，致使业绩小幅超出我们和市场预期。  

发展趋势  

业务结构与管理持续优化，边际改善带来净利率提升。2019年随着豪华品牌门店占比提升及受益于豪车市场表现强劲，中升豪华品牌在销量和售后入场台次中占比均首次过半，使整体均价上移，但受到车市环境影响，尤其是中高端车型，毛利率有所下降。公司19年在综合毛利中，售后毛利及增值业务利润占比继续提升，达到79.9%，公司受到新车周期波动风险继续下降。此外，公司精细化管理进一步提升，期间费用率(下降0.1ppt)及有效税率(下降0.4ppt)均实现边际改善，使得净利率小幅上升0.2ppt至3.4%。  

经营现金流明显提升，有息负债率下降，资金压力较低。受益于存货较18年减少11.5亿元，库存周转天数下降0.8天,公司19年经营现金流净额为78亿元，同比提高2.36倍。公司出于审慎发展考虑，19年资本开支17.4亿元，较往年下降明显，同时EBITDA快速上升至94亿元，对资本开支覆盖能力大幅提高。公司19年偿还了部分借款，总有息负债下降138亿至253亿元，有息负债率大幅下降8ppt至62%，健康稳健的经营现金流和较低的有息负债减轻公司资金压力。  

往前看，较强的防御性将逐步显现，扩张带来增长保障。在全球卫生安全影响下，我们认为公司充足的现金储备、盈利稳健的业务结构、与厂商及银行等合作关系均将体现出较强防御性。公司2019年门店数净增42家，且仍有较多商务奔驰有待转化为乘用奔驰店，网络的持续扩张为公司2020年盈利带来较确定性的增量保障。  

盈利预测与估值  

考虑到卫生事件影响，我们下调公司2020年盈利预测3%至50亿元，暂时维持21年盈利预测61.3亿元不变。当前股价对应2020/2021年9.6倍/7.9倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于全球卫生安全对板块估值中枢的影响，我们下调目标价8.8%至34.40港元对应13.5倍2020年市盈率和11.0倍2021年市盈率，较当前股价有39.8%的上行空间。  

风险  

卫生事件影响超预期，新店整合不及预期。