中信证券：长城汽车(02333)全球化布局，出口总量稳步增长

长城汽车（02333）从2018年开始，进行了一系列战略调整和内部改革。随着“9+5”全球化生产布局以及“七国十地”研发布局的落地，长城正在全方位发生变化，从一家深耕保定当地的中国车厂向全球车企转变。未来公司有望依靠俄罗斯、印度、泰国三大工厂为抓手，打开海外新兴市场空间。  

公司从2018年开始，进行了一系列战略调整和内部改革。  

随着“9+5”全球化生产布局以及“七国十地”研发布局的落地，长城正在全方位发生变化，从一家深耕保定当地的中国车厂向全球车企转变。未来公司有望依靠俄罗斯、印度、泰国三大工厂为抓手，打开海外新兴市场空间。  

全球化布局，进军海外市场。  

2017年前，长城的主要产能集中在保定和天津，从2018年起，长城进行一系列的战略调整，在重庆、山东、浙江、江苏进行了产能布局，在中国境内形成了八大整车生产基地。同时公司加紧海外布局，2019年6月5日，第一个海外全工艺整车工厂俄罗斯图拉工厂正式竣工投产。2020年初，公司还与通用公司签订收购印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂的协议。此外，长城汽车公司在厄瓜多尔、马来西亚等国有5个海外KD组装厂。公司已形成“11+5”全球化生产布局和已形成了“七国十地”研发布局。  

公司出口总量稳步增长，俄罗斯市场销量可期。  

自2016年以来，长城汽车出口量及出口量占自身销售总量的比例正在逐渐攀升。2019年公司汽车出口量增长39%，出口量占自身销售总量已达到6.15%。未来，公司的出口量及海外业务比重将有望进一步提高。2019年公司在俄罗斯市场的销量为12284辆，同比劲增282%，其中下半年公司在俄罗斯工厂的产量为6084辆，预计在2020年将继续爬升。2019年H1，长城汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚的平均单车收入为12.81、10.76和11.61万元，高于中国市场的单车收入，出口车型的综合利润率预计高于中国市场的综合利润率。  

中国自主品牌“走出去”，长城汽车正在积极探索。  

长城汽车计划于近期收购位于印度和泰国的通用工厂，用于拓展印度、东盟市场。通用近年来在除中国以外的海外市场频频亏损，在全球范围内主动选择收缩战略，也间接给了中国车企“走出去”的好机会。在中国“一带一路”战略的背景下，高效的中国车企有望依靠更好的产品定位和成本优势，抓住海外市场的机会。除了高效以外，智能网联等高新技术也在助力中国品牌全球化。参考吉利博越在马来西亚、上汽MG在泰国市场的成功案例，预计智能+网联将是中国品牌在海外市场的差异化竞争力。  

风险因素：  

宏观经济增速下行；行业销量不及预期；海外车型销售不及预期、海外战略进展不及预期。  

投资建议：  

考虑卫生事件的影响以及结合公司最新股权激励目标，我们下调公司2020/21年EPS预测至0.46/0.56元。当前A股价格对应19/20/21年17/18/15倍PE；港股价格对应19/20/21年8/9/7倍PE；考虑行业景气、盈利能力均触底回升，长城海外战略有序推进，维持长城汽车（A）的“增持”评级；考虑港股当前估值具有更强吸引力，维持长城汽车（H）的“买入”评级。