中信证券：申洲国际(02313)高确定性依旧，二季度迎来布局良机

卫生事件从国内蔓延至全球背景下，海外需求不确定性加大引发担忧。我们认为，短期调整不改长期成长逻辑，行业波动提供加速整合&突破行业天花板契机，申洲国际（02313）综合能力突出，抗风险能力最强，事件影响下国内产能恢复速度行业领先。伴随近期调整，估值已经逐渐进入合理配置区间，有望在今年2-3季度全球卫生事件明朗后迎来布局良机。长期看，待事件结束有望回归加速成长轨道，伴随2021-2024年产能提速，盈利增速望稳定在15%-20%。维持“买入”评级。  

看短：供给无忧，需求不确定性加剧，预计2019-2020年为盈利增速低点，二季度全球卫生事件明朗后迎来布局良机。  

短期来看，市场集中关注要素有三：①复工节奏：大陆地区复产节奏好于预期（2月底复工率95%/达产率接近90%），海外暂未受影响。且后期可以通过加班追回，全年产能供给预计接近预期。②海外订单：海外订单不确定性加剧，预计2季度海外订单略有调整。从历史经验看，行业调整时公司订单调整幅度相较客户更小、盈利更稳定。③新客户：公司在订单调整过程中积极开拓新客户，尽力保证订单增长的稳定性。  

看长：高确定性依旧，2021年产能步入提速区间，时间换空间消化负面影响。  

长期看，综合管理能力和研发能力依旧出色且在卫生事件期间仍在强化。行业角度看，运动需求只是延后，不改景气继续向上判断。待事件结束后产能匹配需求恢复快速增长，预计公司2020-2024年产量增速为12%-13%/14%-15%/14%-15%/10%+，对应未来5年净利润复合增速为15%+，盈利中枢较2019-2020年明显抬升，拉动估值重新提升。  

更长维度：是挑战也是机遇，借力不断突破天花板。  

公司出色的管理能力不断复制，可以保证现有的竞争力和定价权，而面料瓶颈、研发进化、自动化推进决定内生天花板。  

①面料：布局早，资质出色，储备丰富。我们测算，两地目标产能400吨/天+400吨/天、合计800吨/天有望支撑2022-2023年产能规划，而再随后，公司面料仍具备稳步扩张的条件和能力，更容易获得排污牌照。  

②研发：突出的研发能力和快速响应能力在卫生事件背景下重要性凸显。我们认为未来研发突破方向为：环保和可再生原材料的开发及相应产品的研发；更深度的化纤和混纺产品开发。  

③自动化：公司在自动化方面改进最早，且每年持续的投入远高于同业，已经在生产管理经验/工艺工程设计/优质设备商的绑定方面建立起显著优势。  

风险因素：  

海外订单不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；新客户订单波动风险；柬埔寨出口关税政策变化风险。  

投资建议：  

卫生事件影响短期订单节奏，但不改长期成长性，近期调整提供良好布局机会。长期看，待卫生事件结束有望回归加速成长轨道，伴随2021-2024年产能提速，盈利增速望稳定在15%-20%。考虑到卫生事件对订单影响仍存不确定性，暂不调整盈利预测，维持“买入”评级。