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招商证券:内资逐鹿奶粉行业拐点,首推中国飞鹤(06186)

拐点之战:看似颠覆,实为回归。黑天鹅事件之前,奶粉行业集中度较高且内资占优。08年后,内资品牌经历「失去的十年」,16年起进入新的发展阶段,内资奶粉份额触底回升。中国城市纵深,下线市场容量有六七成左右,外资企业下沉能力不及内资,奶粉对渠道服务更加依赖,叠加政策持续支持内资企业,该行业理应由内资龙头主导,我们判断「失去的十年」是黑天鹅事件导致的历史插曲,内资份额将持续回升,且不是颠覆,而是回归,未来有望形成稳态。

抉择拐点:管理决策加强行业逻辑,蝴蝶效应显现。行业增长停滞,格局转换的关键时刻,管理决策更为关键。头部内资企业偏向于企业家模式,思考更加长期,倾向于收入优先于利润的决策模式,当竞争环境加大、份额增长有压力的时候,往往追加费用。而外资企业更注重股东回报,将中国作为利润池市场,当份额下降时,反而可能会收缩费用投入。而当下这两种反馈机制均在发生,内资企业的份额提升、费用投入加大,外资企业份额下降,费用投入也在缩减。

在「失去的十年」,内资少有正面对抗外资品牌的行为,多为错位竞争,而近年来飞鹤、君乐宝等企业强势崛起,对内资品牌进一步带动,形成蝴蝶效应。

逐鹿拐点:错位竞争到正面对抗,内资龙头实力占优。此前,内外资品牌和渠道的竞争力错位,是行业格局分散原因之一。展望未来,有渠道下沉能力的外资企业较难出现,有品牌建设能力的内资企业有望出现,既没有渠道深耕能力,也没有品牌建设能力的中小品牌面临更大压力。内资头部企业在逐鹿中有更大的潜质,但仍需修炼内功把握产业机遇。正文中,我们对十几家公司战略、竞争力进行详细的整理分析基础上,看好供给侧改革和产业集中、外资负反馈环境下,内资头部崛起。

决胜拐点:短期看渠道管控力,长期看品牌价值。短期内,由于大部分内资品牌影响力不足,但渠道价差仍然较高,渠道推力仍然会有较为重要的作用,长期来看,品牌优势能够帮助厂商形成更持久的消费者和渠道议价力,更加长青难以被颠覆。

投资策略:首推中国飞鹤,关注澳优、合生元,关注伊利、贝因美奶粉改善机会。我们首推内资奶粉品牌龙头中国飞鹤,建议关注渠道推力较强、增速较快的澳优、君乐宝,关注合生元的稳健增长,关注伊利、贝因美奶粉的改善空间。中期视角上,看好飞鹤、伊利、合生元在稳定的渠道基础和长期投入下,份额提升、品牌势能提升的潜质。

飞鹤奶粉:一贯好奶粉,厚积正薄发

采用湿法工艺,以鲜奶为原材料,2小时生态圈保证飞鹤奶粉的新鲜度。飞鹤是行业内少有的全面采用湿法工艺,以鲜奶为原材料的奶粉品牌,虽然鲜奶成本较高,但在最大程度上保证了产品的新鲜。此外,飞鹤所有工厂均布局在优质奶源附近,鲜奶采出后运送到工厂仅需30分钟,每个批次的奶粉生产流程2小时即可完成。对于电商产品,从网上订购、产品制造到交付客户仅需28天时间。

库存周转快于同行,星飞帆大单品支撑半边天。飞鹤靠大单品、强周转模式,突围奶粉行业。飞鹤产品中超高端星飞帆占比50%,高端超高端产品占比75%,通过高举高打的模式实现了快速扩张。飞鹤存货周转速度是内资龙头品牌中最快的,存货周转天数最近三年不断下降,2018年仅有57天。

借力母婴零售抢占发展先机。母婴店作为专业的零售渠道,飞鹤在母婴渠道抢占先机,目前公司经销商数目稳定在1,100家左右,直接对接的零售网点数超过109,000个。公司给与渠道中等的利润率水平,但是由于客单价较高,因此单罐利润也较高,叠加较高周转,渠道有不错的回报率,推力较强。

飞鹤作为非常专注的团队,在行业深耕多年,洞察消费者需求规律,同时也了解并持续解决行业内的痛点,因此在多年厚积之后,迎来快速发展。

解决行业压货、经销商垫资过多的问题,合理经销商周转、凝聚渠道力量。由于行业内价差比较大,价盘管理难度大,行业压货窜后显现普遍较为严重,同时经销商和终端有时候需要承担较大的库存,及尚未兑现的费用。飞鹤①成立了审计部,严格打击窜货,②保障渠道低库存状态,提升库存周转、代垫款周转问题。通过保障渠道的良性周转、价格空间,经销商ROE有所保障,渠道推力较强。

洞察奶粉生意本质和消费者行为,解决内资奶粉品牌支点问题,讲出飞鹤品牌故事。内资奶粉08年受制食品安全问题,消费者信心丧失,此后一直跟着外资进行消费者教育,很难有独特的卖点。飞鹤不仅不包装做外资形象,反而直接以更适合中国宝宝将自己的国产高度标签化,同时抓住外资因为过关、不良性的渠道周转、工艺等多种原因导致的新鲜度问题,直接在产品上PK外资奶粉。这与公司沉淀多年、08年也未受到安全事件影响的品质底气相关,也与擅长营销、抓住竞品缺点的洞察能力相关。

确保落地费用执行,提升费效比。公司渠道较为扁平,渠道追踪能力较强,在渠道内推行公平的渠道政策,对违规经销商惩处一视同仁。渠道监察力度较高,费用确保落地,杜绝跑冒滴漏,因此费效比高,精细化管理能力为盈利能力空间形成了保障。




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