互聯網三劍客初探—京東健康VS阿里健康VS平安好醫生

港股研究 2022-08-09 16:06:32 43

來源：雪球App，作者：港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/226586111）

恒科成分股中，有三個互聯網醫療公司，分別為京東健康、阿里健康及平安好醫生。互聯網醫療行業市場空間非常大，且其具備互聯網特性——指數級發展速度及贏家通吃效應。

本文為三家公司初探，也即梳理基本面信息為主。主要結合三家公司對比以及行業空間進行分析。此外，該行業會有政策上不確定性，均是需要在投資上考慮的因素。

先看三家公司市值對比，京東健康以約2050億港元問鼎（截至2022年7月27日止市值）。

此處筆者不禁有兩個問題：

為何是京東健康？他做對了什么？

為何市值相差這么大？

事實上，三家公司近兩年都經歷了大跌，但相對來說，京東健康跌得最少。之所以大跌，一是之前行業整體估值較高，加上近兩年整個港股市場均表現較差，高估值個股跌幅更甚。二是互聯網醫療面臨新政策調整，行業邏輯面臨變化。

知名投資者高毅資產馮柳曾說過，殺業績、殺估值、殺邏輯，其中最慘的是殺邏輯。互聯網醫療行業近兩年業績飆升，但股價大跌，無非是先殺估值，后殺邏輯。

盡管如此，筆者還是認為，互聯網醫療行業空間太大，值得研究和關注。

高速狂奔，萬億賽道

先說說賽道，畢竟賽道決定天花板。首先來說，中國是醫療大國。根據弗若斯特沙利文報告，預計到2030年中國醫療健康支出將達到人民幣176,160億元。同時中國是全球互聯網最發達國家，互聯網醫療行業潛力巨大。

互聯網醫療行業包括在線零售藥房、在線問診、消費醫療健康服務等ToC端業務模式，以及數字化基礎設施、線上企業服務等ToB端業務模式。據弗若斯特沙利文的數據，2025年中國互聯網醫療行業規模將達15,010億元；2025-2030年復合增長率為22.9%，2030年行業規模將達42,230億元。妥妥的萬億級大賽道！

細分來看，在線零售藥房規模最大預計2030年規模將擴大到12,000億元，2020-2030年復合增長率為22.6%。在線問診預計到2030年規模增長到4,070億元，10年復合增長率達33.9%；消費醫療健康服務規模將從80億元增長到6,790億元，10年復合增長率55.9%。

毫無疑問，從目前數據預測上來看，互聯網醫療是高速奔跑的巨輪。具體到企業來說，是怎樣的表現，是否映證行業發展趨勢？

根據興業證券研究整理，截至2020年末，國內主要互聯網醫療企業有12家，但目前已上市的主要有港股三家——阿里健康、京東健康、平安好醫生，及美股一家——111集團。

港股互聯網醫療三劍客PK

本文重點分析港股上市互聯網醫療三劍客，按照業務來分的話，阿里健康及京東健康以醫藥電商為主，其主要是承襲母公司的平臺。平安好醫生以線上問診為主，會和母公司產品形成綁定協同。

如上圖，阿里及京東最大營收均來自于醫藥自營，而平安好醫生則來自于健康服務。不同的業務側重點，則可能意味著不同的商業模式，也可能意味著完全不同的發展道路，包括財務上、運營上。

先看平安好醫生，作為以醫療服務為主的公司，其月活用戶及日均問診量是核心指標之一。

如上圖，共列出平安好醫生近五年核心指標（月活用戶數、日均問診量、付費用戶數、營業收入、GMV）及其同比增長情況。首先，幾乎所有核心指標近兩年增速均在放緩，其次，2021年，多個指標未直接披露，或因為業務類型更改而無法形成直接參照。

行業空間巨大，但是增速大幅度放緩，很大原因可能是因為競爭變得激烈，或者政策有所限制調整。看阿里健康及京東健康核心指標情況，因為兩者背景及側重點均以電商為主，其核心指標則更加傾向于GMV、活躍消費者及人均收入貢獻、自營業務收入及增速。以阿里健康為例，如下：

具體PK，先橫向對比三家企業截至2021年末營收體量，如下圖：

京東健康以約307億元營收摘得桂冠，高于阿里健康的205.8億元，遠高于平安好醫生的73.3億元。

凈利潤及經營現金流凈額方面，截至2021年末如下：

平安好醫生虧損最大，經營性現金流同樣為負，阿里健康虧損最小，京東健康經營性現金流凈額非常優秀。作為互聯網性質公司，在快速發展時期，營收及現金流更為重要，京東健康明顯兩者更為優秀。

單看一年數據不足以說明問題，多年縱向來看，近四年營收增速，2018年，三家均保持高速增長，但隨后阿里健康及平安好醫生營收增速持續下行，而京東健康營收增速震蕩上行，2020年保持行業最高增速。

上文提到，因為三家公司業務側重點有所不同，醫藥電商側重于GMV，活躍用戶數及人均收入貢獻等。在線問診及醫療服務則側重于問診量、用戶數及付費會員等等。

GMV來說，阿里健康憑借母公司平臺流量優勢，遙遙領先，平安好醫生則顯著較低。

因為互聯網平臺公司具有流量及交易優勢，所以平安好醫生GMV表現較低可以理解。京東GMV體量小于阿里健康，但其增速表現較好，且自營業務占比較高。

目前阿里自營業務正逐步提升，但與京東健康相比仍有不小差距。

而對于互聯網醫療行業，最重要的依然是流量及單用戶價值。在用戶數及增長方面，三家均同樣重要。對比如下：

阿里憑借其母公司平臺流量優勢，活躍用戶數體量最大，京東健康體量第二，但增速較好，2021年平安好醫生未披露同類數據，僅披露活躍付費用戶數。

同樣是醫藥電商業務為主，阿里健康具備流量優勢，但為何京東健康營收及現金流顯著較好，很大原因在于用戶及銷售產品價格、利潤等等。單用戶收入貢獻上，京東健康顯著高于阿里健康，根本原因在于母公司平臺屬性影響，京東健康以品牌自營為主，其用戶更注重產品質量及到貨時效。

小結：對于快速發展時期的企業，營收及經營性現金流凈額更具說服力。京東健康近兩年加速發展，在營收體量及增速上超越阿里健康，位列行業第一。同時，公司經營性現金流凈額非常優秀，遠超阿里健康及平安好醫生。

從這方面，也可以初步回答之前一個疑問，為何京東健康市值最大，且與平安好醫生差距巨大。一個是基因屬性問題，京東依托于母公司，醫藥電商是最直接的突破方向，另外一個，同樣依托于母公司，其客戶相對比較優質，單用戶價值較高。京東也抓住了核心客戶在醫藥電商的核心需求。適時推出了重磅產品SKU以及服務等等。本文僅作初探，具體運營及市場分析，可能需要另開一篇敘述。

同樣作為醫藥電商為主，阿里健康具備流量優勢，且幾乎是業內最早重點發展互聯網醫療企業，但其目前營收、現金流及市值顯著落后于京東健康，值得持續追蹤和深思，或許阿里健康未來更有沖擊力也未可知。

機會OR風險？

最后，不得不說說行業存在的機會與風險，如果說，最近一年多哪些行業最慘，互聯網及醫療都是比慘大會的優勝者，那么，兩者合在一起——互聯網醫療，結果可想而知了。

但投資最大的魅力之一就是反身性，互聯網醫療行業空間巨大，目前處于行業政策逐步清晰及行業內企業逐步優勝劣汰的過程。

三家公司目前股價均經歷大跌，其中京東健康表現最優，股價最為抗跌，市值也有2000億港元之多。作為萬億賽道第一巨頭，這個市值是否高估，暫不好下定論，因為目前互聯網醫療，或哪怕相關的互聯網、醫療等行業，均面臨政策變化，影響力巨大，資本市場仍處于觀望期。

筆者認為，互聯網醫療行業空間巨大，可適時關注行業政策，互聯網醫療是為社會帶來便利和福利的行業，國家理應鼓勵發展，不過醫療關系到生命，故更加需要規范政策。總而言之，本文為互聯網醫療三劍客初探，互聯網醫療是目前數字經濟發展大趨勢，關注行業變化以及相關代表企業的變化，有利于把握行業的機會或者風險。

$阿里健康(00241)$$京東健康(06618)$$平安好醫生(01833)$

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