賽道小而美，瑞泰環保赴港上市能有什么故事好講？

“我國力爭2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。”自“兩會”期間首次將“碳達峰、碳中和”寫入政府工作報告，在全新藍圖中，綠色發展已然成為“十四五”規劃的顯著注腳。

目前隨著社會的發展，在國際上逐步形成了對低碳生活的認同，而低碳生活中環境保護是非常重要的一個板塊。據住房與城鄉建設部預算，當前中國每年產生的建筑垃圾約15-20億噸。

隨著城市發展，在環保壓力逐漸增大的背景下，我國建筑垃圾行業也得以高度重視。“高門檻、高利潤、嚴監管、大缺口”的建筑垃圾處理行業正在成為各路資本追逐的“香餑餑”。

近日，瑞泰環保在港交所遞交上市申請，擬香港主板上市，工銀國際為其獨家保薦人。

成立不到4年就向港股發起沖擊，瑞泰環保的招股書有何看點？

營收逐年增長，業務增長依賴大客戶

瑞泰環保成立于2018年8月，公司是中國一站式固廢處理與資源化利用系統解決方案提供商，專注于建筑垃圾相關解決方案。

根據弗若斯特沙利文報告，按2021年產生的收入，泰瑞環保的市場份額為2.1%。按截至2021年12月31日止三個年度授予的合同總價值計，泰瑞環保在中國建筑垃圾處理與資源化利用系統解決方案市場中排名首位。

瑞泰環保專注于建筑垃圾轉化，主營業務是固廢處理與資源化利用系統的研發、設計、采購及售后維護，根據客戶要求將經處理的垃圾轉化為可再生材料。

據招股書數據顯示，2019年-2021年，瑞泰環保營收分別為3345.6萬元、1.15億元和2.2億元，凈利潤分別為751.1萬元、3577.4萬元和6590.9萬元，毛利率分別為48.1%、45.7%和44.8%，處于行業較高水平。

2019年-2021年，瑞泰環保主營業務建筑垃圾相關解決方案營收分別為3345.6萬元、1.093億元、1.344億元，分別占同期總營收的100%、94.9%、61.2%。

可以看到，隨著城市生活垃圾處理需求與城鎮人口數量成正比，隨著城鎮化有序推進，中國城市生活垃圾清運規模由2014年的1.55億噸增長至2.42億噸。瑞泰環保城市生活垃圾相關解決方案的營收占比正在逐漸增加，成為瑞泰環保的新增長點。

從銷售情況來看，瑞泰環保的業務逐漸向全國拓展，但業務依賴少數客戶。2019年-2021年，公司向五大客戶的銷售額分別占總收入的100%、100%及96.0%。于相應年度，公司向前兩大客戶的銷售額分別占總收入的約100.0%、91.4%及65.5%。

過于依賴大客戶，這也對瑞泰環保產生了一定的影響，容易出現信貸集中風險。除此之外，雖然報告期內瑞泰環保的業績高速增長，但伴隨著政策補貼退坡，將給公司的業績增長帶來不確定性。

比如說，2020年9月，財政部、國家發改委、國家能源局印發《關于<關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見>有關事項的補充通知》，表明所發電量超過全生命周期補貼電量部分，不再享受中央財政補貼資金，核發綠證準許參與綠證交易。

此外，生物質發電項目自并網之日起滿15年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金，核發綠證準許參與綠證交易。

除了電價補貼政策退坡外，倘若未來其他國家政策讓行業發展受到制約，也將對瑞泰環保的盈利能力造成不利影響。

碳中和風口之上，瑞泰環保能否開啟二次掘金？

2022年對環保行業來說是一個很特殊的年份，在碳中和被寫入政府工作報告后，包括電力、環保、清潔能源在內的相關行業進行了一輪暴漲。北京綠色金融與可持續發展研究院院長馬駿曾表示 “今后30年左右的時間，碳中和投資機遇恐怕是在100萬億到300萬億元人民幣之間。”

受益于碳中和，固廢全產業鏈的行業規模也在不斷增長。據國盛證券研報披露，目前，固廢產業鏈將在一年內釋放超過200億產能，長期來看，產業規模或將達到2000-3000億元，這也為建筑垃圾處理行業帶來了豐富的現象空間。

隨著固廢處置行業的投資熱潮，大量央企、國企和名企進軍此領域。

雖然固廢行業市場前景廣闊，但目前大量固廢并沒有進入正規處理處置市場。固廢行業盈利能力強，毛利率35%以上，凈利率20%；政府客戶占比低，現金流好，而行業的高壁壘令很多垂涎固廢行業的企業望而卻步。

首先固廢行業受政府監管，收集、轉運、處置都需許可證；其次，無害化處置的萬噸投資在6000-8000萬元，且回收周期長一般要3-5年；還有一點值得注意的是，固廢種類多、處理難度高，其技術是各種工藝的整體組合，需要多年管理經驗、技術積累。

在市場競爭愈發激烈的同時，垃圾處置費不斷出現新低。如果無法通過價格維持利潤，就只能提高技術和效率來降低成本，兩個方向都行不通，利潤空間就只能被一壓再壓。

債務方面，處于產業鏈后端的企業，需要自籌資金來進行基礎設施建設，因此垃圾處置類企業資產負債率普遍較高。

目前固廢處理行業呈現“散、小、弱”的特征。隨著監管趨嚴，標準提高，小企業會被淘汰或被收購，未來隨著許可證頒發與復核難度加大，實力弱、技術差的小企業將被淘汰出市場，龍頭擴張，單企業規模繼續擴大。

總結

盡管在“碳中和”政策支持下，企業發展固廢處理的勢頭是不錯的，但實際上受限于技術的可替代性、客戶群體、企業的盈利等情況，整個行業需要實現蓬勃發展還需要不少時間。

隨著環保監管趨嚴，潛在的固廢處置需求持續釋放，有望帶來較高的市場規模增量。新的市場機遇來臨，瑞泰環保能否借助資本市場的直接融資能力進一步深化固廢處理領域的布局，還有待時間的觀察。