民生證券：維持中糧家佳康(01610)“推薦”評級 周期反轉預期下量價可期

民生證券發布研究報告稱，維持中糧家佳康(01610)“推薦”評級，2023年對應PE為3倍，可比公司2023年平均PE估值為9倍，具備明顯估值優勢。暫不考慮公允價值調整影響，2021年豬價大幅下跌，故下調2021-23公允價值調整前歸母凈利至23.78/12.34/32.55億元，對應EPS為0.61/0.32/0.83元。2022年國內能繁母豬存欄將導致10個月后生豬供應量下滑，2023年豬價運行中樞有望上行；公司養殖成本行業領先，生豬出欄量將伴隨產能釋放穩步增長，未來業績有望實現量價齊升。

事件：公司發布2021年度業績公告，期內實現營收132.3億元(人民幣。下同)，同比減少30.1%，主要因國內豬肉供應充裕，公司策略性減少豬肉進口量，肉類進口營收同比減少58%至38.9億元；生物資產公允價值調整前，公司實現歸母凈利潤23.78億元，同比下降17.5%，派期末股息0.18港元；調整后歸母凈利潤由盈轉虧至-4.6億元，同比下降211.5%。

民生證券主要觀點如下：

頭均利潤繼續領跑行業，期貨套保實現逆市盈利。

2021年，公司商品豬銷售均價同比下跌43.5%至18.26元/公斤，但出欄量同比增長68%至343.7萬頭，最終生豬養殖業務實現營收66.96億元，同比增長5.6%。報告期內公司養殖完全成本約16元/公斤，低于行業平均水平，母公司中糧集團是全國最大的糧食市場化經營企業，是大豆、小麥、玉米等農產品進出口的執行主體，在控制飼料原料成本上具有先發優勢。此外，公司充分利用期貨工具對沖經營風險，實現套保收益14.22億元。在全行業普遍虧損的下行周期，公司生豬養殖分部仍實現凈利潤26.80億元，頭均凈利潤達780元左右。

生物資產公允價值調整拖累業績表現。

港股會計準則運用公允價值對生物資產進行計量使得公司業績出現較大調整：2021年底豬價同比大幅下跌，導致生豬銷售成本增加18.03億元；農產品收獲后的公允價值下降造成虧損4.90億元；生物資產公允價值變動減銷售成本造成虧損5.44億元。2021年公司生物資產公允價值調整共導致28.38億元虧損，歸母凈利潤由盈利調整至虧損4.6億元。

屠宰與養殖產能加速匹配，品牌生鮮業務未來可期。

公司抓住新冠疫情期間家庭消費迅速增長機遇，加大屠宰產能利用率，積極推廣品牌生鮮產品。2021年公司生鮮豬肉銷量16.6萬噸，同比增長52.3%；品牌盒裝豬肉銷量5016.7萬盒，同比增長43.6%；其中主打高端市場的亞麻籽豬產品銷售額增幅高達80%。公司在江蘇、湖北、吉林擁有三座現代化屠宰加工基地，內蒙古屠宰加工基地與廣東分割中心將于2022年投產。未來公司將在北方地區復制華東、華南地區生鮮發展模式，推進市場開發和產品差異化運營，打造較高品牌溢價，生鮮業績有望扭虧為盈。

風險提示：豬瘟疫病傳播風險，天氣災害造成原材料價格波動風險，政策調控致豬價反彈不及預期風險，食品安全風險，匯率風險等。