東吳證券：維持特步國際(01368)“買入”評級 多品牌發展可期

東吳證券發布研究報告稱，維持特步國際(01368)“買入”評級，將2022-23年歸母凈利潤預測從11.6億/15.2億元上調至11.8億/15.4億元、增加2024年預測值19.5億元，2022-24年EPS分別為0.45/0.58/0.74元/股，對應18/14/11X PE.特步作為本土領先運動品牌，深耕跑步細分領域優勢突出，專業運動和時尚運動等新品牌發展潛力較大。

東吳證券主要觀點如下：

多因素促2021年歸母凈利潤大幅增長。

2021年實現營收100.13億元/yoy+22.5%/較2019年增22.4%、歸母凈利9.08億元/yoy+77.1%/較2019年增24.8%。凈利同比增幅大超營收主要源于：1)2020利潤基數較低：2020年疫情影響下，公司回購存貨低價促銷致毛利率同降4.3pct，疊加收購的海外品牌在中國市場推進受阻、虧損并表拖累利潤；2)盈利能力增強：2021主品牌特步售罄率、折扣率回升，收購品牌國內業務加速推進，結合產品結構調整+費用控制良好(銷售/管理費用率分別同比+0.1pct/-1pct)，毛利率、凈利率分別同比回升2.6pct/2.8pct.存貨周轉方面，2021年存貨周轉天數77天/同比+3天。

主品牌特步：線上保持較快增長、2022年預期樂觀。

2021年主品牌收入88.41億元/yoy+24.5%、收入占比84.3%/yoy+1.4pct，毛利率41.4%/yoy+2.5pct.1)線上：積極發展新興電商渠道(如抖音/小紅書/直播)，2021年線上收入同增約30%，占主品牌30%+、2025年有望達40%。

2)線下：2021年線下收入同增約16%，其中店鋪數同增2.2%(截至2021年末共6151家、凈增130家)，店效同增約14%、主要得益于渠道升級及第九代旗艦店數量增多(面積更大、產品更豐富)。

3)毛利率：2021年推出第二代160X/300X等功能性產品促進鞋類毛利率+2.8pct、推出XDNA+跨界明星款促進服裝毛利率+2.4pct。

4)2022年：根據2022前三季度訂貨會情況(增30%+、期貨占比85%-90%)及2022年流水表現(1-2月增30%+)，公司預計2022年主品牌收入同增25%-30%、凈利率約12%、門店有望凈增200-300家。

新品牌：時尚運動經歷調整，專業運動加速開店。

2021年新品牌合計收入11.7億元/yoy+9.4%、收入占比11.7%/yoy-1.4pct，毛利率43.9%/yoy+3.1pct.1)時尚運動(2019年收購的美國品牌蓋世威+法國品牌帕拉丁)：2021年海外業務受疫情影響復蘇較緩，國內業務努力調整重組、為2022年擴張打下基礎。2021年收入9.71億元/yoy-2.8%、營業虧損收窄1610萬元至8770萬元，二者于亞太區分別有44家、57家(內地25家)自營店。2022年1月蓋世威天貓旗艦店與實體店首次亮相，標志品牌重塑完成，公司預計2022年將陸續在省會城市開設試業店(面積>200平)、凈開10-20家、時尚運動收入有望增20%-30%、虧損額小于1億元。

2)專業運動(2019年通過合資形式開始運營的美國品牌索康尼+邁樂)：加速開店、推動線上銷售，2021年收入增180%、特步分擔的營業虧損約4000萬元。2021年索康尼在國內高線城市加速開店，店鋪凈增12家至44家(同比+27%)，同時積極拓展電商平臺，索康尼/邁樂線上GMV分別同增140%/138%，公司預計2022年以索康尼主的專業運動品牌在國內凈開10-20家店、收入有望保持50%高增同時虧損規模不再擴大。

5年規劃彰顯管理層信心。

2021年9月公司披露5年規劃，對各品牌均有清晰定位與戰略規劃：1)到2025年，特步主品牌收入目標200億元、對應2020-25年CAGR約23%(其中成人/童裝分別為165億/35億元、對應CAGR21%/37%)。2)新品牌收入40億元、2020-25年CAGR超30%，其中索康尼(定位精英人群)/邁樂(戶外運動)/帕拉丁(城市潮流運動)/蓋世威(高端時尚)收入目標分別為10億/2億/12億/16億元、對應CAGR70%/70%/20%/25%。

風險提示：新品牌整合不及預期，新品推廣不及預期，疫情反復影響消費等。