美光科技(MU.US)：隨著股價上漲最終獲得信用

美光科技 ( MU ) 是內存半導體領域的全球領導者，擁有令人印象深刻的 DRAM 和 NAND 芯片產品組合。專注於 GPU/CPU 的Nvidia ( NVDA ) 和 Advance Micro Devices ( AMD ) 在過去幾年中大幅上漲。然而，內存領導者美光在過去一年被拋在了後面，只是開始了最近三個月的反彈，達到了數十年的高點。但在自 2021 年 10 月起上漲 35% 之後，美光的表現仍然遜於其他（非內存）半導體領導者。

包括我自己在內的許多人都認為最近的價格走勢是完全合理的。分析師目前的共識目標價為 359.17 美元。在涵蓋美光的 26 位分析師中，有 24 位買入評級，2 位持有，0 位賣出。

儘管半導體的周期性導致收益大幅波動，但我相信美光仍然提供了令人信服的估值，並且尚未達到本週期的最高收益。

美光作為一家綜合製造商的定位非常好，在全球擁有 12 個製造基地。眾所周知，半導體的製造過程是專業化的，進入壁壘幾乎不可能克服，這意味著少數全球半導體製造商在芯片市場的子行業中佔據主導地位。

如果市場需要更多的芯片，或者某個行業需要更多的芯片，那並不是增加產線的數量那麼簡單。相反，擴展或建造新的製造場地需要多年的仔細規劃，這些場地必須完全無塵，並使用高成本的定制機械來製造存儲芯片。即使是存儲芯片也有一個非常漫長的製造過程，從開始到完成需要數週或數月。此外，需要持續的高維護資本支出來支持不斷變化的製造。這不是用於擴大生產的資本支出。

美光目前指導 2022 年的資本支出在 11-120 億美元之間，其中很大一部分用於增加研發工作。此外，管理層表示，他們將在未來十年投入 1500 億美元的資本支出以提高產能。顯然，美光將在 2030 年之前進入周期性低迷期，但該公司的長期戰略是為未來的周期建造更多站點，這將使美光在盈利能力高峰期保持競爭力。

美光尚未達到週期性峰值

雖然有增加產量的長期計劃，但這不會影響幾年的供應。從本質上講，管理層正在增加供應，以期服務於長期市場趨勢，汽車製造商、智能手機、計算機、5G 基礎設施、人工智能採用等需要更多的存儲芯片。

美光的長期順風是我們需要更多的內存。汽車等行業對半導體的需求仍然很高，由於半導體短缺，12 月汽車製造商的交貨時間再次增加。根據 Susquehanna Financial Group 的數據，交貨時間現在為 25 週，高於 2021 年 10 月的 22 周和 2020 年 10 月的 13 週。

所有主要的內存供應商——三星、SK 海力士和美光，都表示打算收緊供應，以減少行業的周期性。我不知道這將在多大程度上長期有效。然而，2022 年內存市場沒有需求下降或顯著供過於求的跡象。從前瞻性指引來看，分析師表示美光距離週期性峰值還很遠，22 財年和 23 財年的收入預期分別為 32.17B 美元和 38.58B 美元. 此外，華爾街指導的自由現金流在 FY22 和 FY23 分別為 $4.81B 和 $7.28B。

因此，儘管不同領域的需求在全年出現小幅波動，例如企業 IT 下降，但隨著員工重返辦公室，這種情況應該會有所改善——但沒有跡象表明 DRAM 或 NAND 需求將在 2022 年出現下降趨勢。 DRAM 整體約佔總收入的 73%，預計其增長將與管理層的需求預期一致，管理層的需求約為中高水平。

美光憑藉首個 1-alpha 節點工藝技術將自己定位為關鍵的市場領導者，該技術可以生產功耗顯著降低（約 20%）的 DRAM 芯片。事實上，美光是內存寡頭壟斷企業的一部分，甚至略領先於內存製造同行。

資產負債表和資本分配

美光擁有非常健康的資產負債表，包括等價物在內的現金頭寸為 $9.58B。因此，其 7B 美元的總債務很容易還清。

美光的流動比率為 3.1 倍，速動比率為 2.28 倍，這表明它的資本充足，根據指引，未來資產負債表上的資產可能會進一步增長。有形賬面價值繼續增長，從每股的角度來看，當前每股有形賬面價值為 39.62 美元。

去年，管理層決定開始向股東分配。美光將在 1 月 18 日分配每股 0.10 美元的非常小的季度股息，管理層計劃隨著時間的推移緩慢增加股息。

這進一步表明管理層對未來增長的信心，因為開始臨時派息，只是在未來削減股息，這將對投資者的長期信心造成更大的損害。此外，管理層希望回購股票以減少總股數，這將抵消即將到期的可轉換債券和員工 SBC 的稀釋。然而，這是一種機會主義的回購政策，這意味著如果價格繼續上漲至 100 美元，管理層可能會放緩回購，因為價格接近股票的內在價值。

估值

美光目前的遠期 (NTM) EV/EBITDA 為 5.27 倍，這意味著即使在最近的反彈之後，美光的估值仍處於低倍數的吸引力。估值本身對投資者的影響很小，具體而言，相對於未來增長的估值更為重要。

美光被指引在未來 2 年保持 EBITDA 和自由現金流的兩位數強勁增長，這表明目前 5.39 倍 EV/EBITDA 的估值仍然令人印象深刻——考慮到峰值盈利能力歷來以 8-10 倍的倍數獲得回報由市場。去年 10 月，美光的定價為 4 倍 NTM EV/EBITDA；然而，即使是現在，經過三個月的反彈，美光仍然被認為是一家衰落的企業。

結論

由於上述原因，我看好美光，儘管從長遠來看存在周期性市場的風險。石油和能源也是周期性市場；然而，表現最好的石油生產商的長期回報非常強勁。美光作為市場領導者，進入壁壘很高，具有吸引力的估值和內存增長的長期順風應該可以證明 2022 年價格上漲的合理性。