中金公司(03908)：2020年如何挑选银行股？

我们预计上市银行盈利增长稳定，投资者对于PPOP增速的要求有望降低

我们预计2020年上市银行净利润同比增长6.8%，同比大体保持稳定，其中，由于2018年净息差低基数效应的削弱，预计2020年PPOP同比增长8.2%，增速放缓1.6ppt。相较2019年，投资者对于2020年PPOP增速的要求可能降低，但净利润增速要求依然维持。另外，目前投资者依然担忧净息差收窄趋势，在此我们重申，目前估值提升的核心逻辑在于资产负债表修复，而非净息差扩张。

贷款基准利率切换的再讨论。部分投资者错估债务人议价能力而获得悲观结论，即贷款基准利率切换为LPR前后同笔贷款定价大幅降低，而我们认为切换本身是中性事件，不会对同笔贷款定价产生大幅影响。在2020年切换之后，LPR下调与之前降息效果类似，但相比以往，LPR下调的前置条件为银行负债成本下降，目前主要是同业负债项，因此净息差收窄幅度相比此前基准利率下调时较小。

目前中资银行正处于一轮结构性不良出清周期，优质公司业绩增长有望持续，部分银行业绩可能受信用成本拖累

结构性不良出清周期主要表现为以下几个特点：1)公司风险向大中型企业迁徙，2)区域不良压力差异化，3)信用卡代表的零售贷款风险差异化，4)不良资产处置能力差异化，5)问题机构下沉化。未来2-3年，上市银行贷款分类更加审慎，问题银行逐步出清，以上为中长期中资银行股重估提供契机。

目前中资银行估值/仓位处于历史低位，经济企稳预期有望推动估值修复

我们认为目前中资银行估值处于历史低位，估值继续下调的幅度和概率有限，主要基于：1)目前估值处于过去5年均值下方1x标准差位置;2)A/H估值潜在不良率高于问题银行不良率，略低于1999年悲观时期的估算数值;3)四大行股息率与十年期国债收益率拉大，尤其是H股，目前处于历史极值状态;4)国常会降低了大行普惠小微的增速和成本要求，行政因素边际在改善;5)业绩和估值分化有望持续，优质银行估值中枢有望保持甚至拉大。

风险

资产质量表现不及预期，大户风险集中时点暴露。