花旗：中国燃气(00384)净利润复合年增长率有望达20% 重申“买入”评级

花旗发布研报称，中国燃气(00384)昨日路演活动中的报告，减轻了该行对中燃能否实现2020财年燃气零售销售额同比增长25%和接入280万户农村用户目标的担忧。重申“买入”评级，目标价38港元。  

中燃的目标是在2020财年下半年至2021财年获得更多来自农村用户的现金收入。若上述目标得以实现，将有利于减轻投资者的担忧，并使得自由现金流转为正值。此外，该公司与厨房设备（尤其是燃气热水器）销售相关的增值服务也具备优势。花旗认为中燃的净利润有很大可能在2019至2022财年期间实现20%的复合年增长率，意味着2022财年实现140亿港元的收益，用以行使下一批员工股票期权。  

中燃的目标是2020财年销量同比增长超25%至184.3亿立方米，主要由“气代煤”驱动的；2020财年上半年净销量同比增长15.4%至68.7亿立方米，2020财年下半年销量同比增长31.5%至115.56亿立方米。  

该公司预期2020财年下半年的销量增长将由以下因素推动：（1）在今年冬季每户家庭用量600立方米的基础上，预期明年将新接驳200万户用户，带来12亿立方米的需求；（2）自2019年12月1日起，俄罗斯天然气供应量达到3亿立方米，主要用于锅炉煤改气，以及替代沈阳和哈尔滨昂贵的液化天然气；值得注意的是，中燃在黑龙江省城市燃气项目的市场份额高达七成，在辽宁省城市燃气项目的市场份额达50-60％。  

除了上述两项因素，其2020财年下半年天然气零售额的有机增长须同比增长14.5%至101亿立方米，方能与上半年持平。中燃表示，中国农村家庭目前对使用天然气的负担能力，和2007年城市家庭的水平相当。2019年10月，其天然气零售销量（不包括联营公司）同比增长17%，与2020财年上半年相当。该公司认为来自俄罗斯的天然气供应将从第一年的5亿立方米，增长到第二年的10亿立方米，到第三年将超过18亿立方米。  

关于农村用户，中燃的目标是在2020财年新接入280万农村用户（同比增长17.1%），其中上半年122万（同比增长8.4%）、下半年158万（同比增长24.7%）。该公司预期在下半年会有更高的增长，因为部分接驳在上半年完成，但部分因技术原因会被推迟到下半年。预期接下来五年新接驳用户数不会出现下降，包括城市和农村地区在内的所有接驳佳通用户数将从截至2020财年上半年的3200万增至五年后的7000万。中燃指出，政府的目标是到2025年，为中国北方14个省份的5-6亿人口提供超70%的天然气供暖。  

2020财年上半年，中燃从农村用户处获得20亿元现金，目标是在2020财年全年达到50亿元；预计在2021财年将获得70-80亿元。2020财年上半年，公司的自由现金流为负16亿元，包括40亿元营运现金流入和56亿投资现金流支出；后者包括20亿港元的并购。假设没有大规模的并购，那么其2020财年下半年的自由现金流将为正值。2020财年上半年的净负债比率将控制在增长3个百分点至65%。  

此外，2020财年上半年，增值服务（销售45万台燃气热水器）为中燃贡献了11%的利润，相当于同期接入的29.3亿新用户所贡献的利润，而且这一比例将会提升。该业务部门在销售各种与厨房相关的电器方面有很大的发展空间。截至2020财年上半年，中燃有3260万已签约家庭用户，他们的燃气热水器可使用8-10年，这意味着每年大约需要更换400万个燃气热水器。加上新用户可带来每年新增600万个燃气热水器的需求，中燃有望达到年销售1000万个燃气热水器的目标。该公司在2020财年上半年售出的45万台燃气热水器中有20万台是自制的，其余的则来自代工厂。目标是在2020财年销售至少100万个燃气热水器。