构建量化动量选股系统的实用指南 [Quantitative Momentum: A Practitioner's Guide to B]

编辑推荐  

☆华尔街投资精英专为个人投资者准备的动量投资综合指南。  

☆动量选股算法已被证明能够击败市场，造就了华尔街无数个赚钱的投资者。  

☆一个经过时间考验和严谨的学术论证的系统性投资策略，帮助价值投资者发现有依据的动量选股信号，丰富、平衡、优化自己的投资组合，获得超额收益。  

☆附赠可供查阅的动量投资工具。  

有效市场假说认为，过去的价格不能预测未来的成功。但事实是，过去的价格确实预测了未来的预期表现，这通常被称为“动量”效应。动量是任何人都能理解的一种简单策略的缩影，这一策略就是买入赢家股，这是华尔街对冲基金经理长期以来都掌握着的一个秘诀。  

那么，为什么并非人人都是动量投资者呢？我们认为有两个原因：一是本能的行为偏差导致许多投资者成为了反动量交易者；二是对于想利用动量的专业人士来说，市场的约束使利用动量成为一项颇具挑战性的事业。  

本书是作者为构建有效动量选股策略而开展的深入研究，研究程序有合理的依据，并且逻辑上合乎行为金融学的解释。我们相信市场总会为算法驱动、专注于长期、严守规则的投资者留下机会，他们也一定能够通过本书实现可持续的超额收益。

内容简介  

许多系统性投资策略往往理论上看似有效，到了实践中却黯然失色。动量投资作为为数不多的系统性策略之一，经受了时间的考验和严谨的学术论证，是个人投资者通过强劲的动量策略提升市场成功率的指南。  

华尔街对冲基金经理长期以来都掌握着一个秘诀，即动量投资从来都不是“成长型”策略，也不是一种深奥的学术概念，而是历史上一种成功的做法：不管股票的成长前景如何，投资者都应当买入赢家股。  

本书将动量投资策略从华尔街带到了个人投资者手中，是为那些想根据动量构建选股平台的大众投资者撰写的指导书。这个策略已被证明能够击败市场，并实现了定期丰富华尔街成熟投资者的金库。  

表面上看，价值投资者与动量投资者的思维是截然相反的。价值投资者通常买入便宜的“失宠”股，而动量投资者倾向于勇敢追涨，买入价格走势强劲股。推动价值投资者获得期望超额收益的行为偏差和职业担忧是推动动量效应长期存在的关键机制。作者认为，动量投资作为一种独立选股策略，比价值投资更强大，他们全面深入地探讨了该策略的运作方式，并分享了专家见解。你将了解动量投资行为心理学的根源，并发现使机构和个人投资者纷纷涌入动量组合的关键策略。本书适用于平衡深度价值投资组合，有助于缓解投资者采用两种单独策略时可能面临的多年相对业绩不佳的窘境。  

本书包含详细的建议和指导，并配有大量实例，你将了解：什么是动量，什么不是；发现动量如何击败市场；在有证据支持的动量选股信号基础上构建股票组合；在更广泛的投资组合背景下巧妙部署动量股票组合；获取易于DIY操作的工具。  

作者简介  

作者简介：  

卫斯理?R.格雷  

阿尔法创造者（AlphaArchitect）资产管理公司的创始人兼首席执行官和首席信息官，这是一家为税务敏感型投资者提供价格实惠的专业投资服务的资产管理公司。此前，他是实证金融有限责任公司和腾键分析师有限责任公司的创始人和执行董事之一，这家公司致力于对大众进行量化投资技术的教育并开展交流活动。另外，格雷还在德雷塞尔大学勒博商学院担任金融助理教授，研究领域是价值投资和行为金融学。格雷教授讲授研究生投资管理课程和对冲基金策略及操作的讨论课程。  

他有14年以上的股票交易职业生涯和领导经历，包括创建系统性交易系统、特殊情形交易系统等。格雷拥有沃顿商学院经济学学士学位，芝加哥大学布斯商学院工商管理硕士和金融博士学位。  

卫斯理已有三部著作问世，其中包括《量化价值投资》和《DIY财务顾问》等。  

杰克?R.沃格尔  

阿尔法创造者资产管理公司的首席财务官和首席信息官，也是《DIY财务顾问》一书的合著者。  

译者简介：  

马林梅，中国社科院研究生院经济学博士，管理学硕士，高校教师，译著有《重返繁荣:美国如何收复经济霸权》《六西格玛定价法》等。  

精彩书评  

这本书系统而全面地介绍了动量选股策略，具有很强的指导性和可操作性，值得细细品读！  

——吴春雷对外经贸大学国际商学院博士后、副教授，兼职于财政部中国会计学会、中交投资基金管理有限公司  

与价值投资相反，系统化的动量投资并未得到投资者应有的关注。卫斯理和杰克解决了这一问题。任何对系统性投资策略感兴趣的人都应该阅读本书，他们可从中获得许多实用的工具。  

——克里夫?阿斯尼斯，AQR资本管理公司的主要管理者和创始人  

我们在研究中发现，预测性的价格收益动量模式在股票市场中持续存在了数百年时间，而且在其他类资产的拓展样本外检验中也得到了证实。正在利用、研究动量的任何人都能从本书中发现宝贵的信息财富。  

——克里斯?盖奇，前沿分析（ForefrontAnalytics）资产管理公司创始人兼CEO  

如果你想了解、研究并在以后运用动量投资策略，那么阅读本书就是你实现目标不二的途径。”  

——帕特?O.肖奥内西，O?肖内西资产管理公司负责人兼投资组合经理  

本书是关于动量策略的综合量化分析，书中涵盖动量交易策略的具体步骤和方法给我留下了深刻的印象。这使我真正了解了什么是动量股，什么成长股。  

成长股通常具有较高的市盈率，且其未来的增长预期决定了它的波动性也较高。要将一只股票归类为动量股，人们会忽略它的所有未来预期，仅关注其价格趋势。如果价格处于强劲的上升趋势，那么它就是动量股。事实上，在“价值”股恢复的过程中，市盈率确实可能很低。投资者没有考虑基本面，只是考虑它的价格历史。格雷首先讨论了基于一年的价格历史或52周的高位购买动量股票的基本策略。得出一个结论，价值股和成长股中都可能存在动量股。  

作者分析了持有这些股票的各种方式，30天、60天或一直持有。他发现，想要消除单个公司的投资风险大约需要50只此类股票的投资组合。选择50只这样的股票，每只股票都是等价金额并保持一个月或更长。他的分析表明，短暂的持有会带来非常好的回报。为什么短期更好——因为未来回报与过去回报之间呈负相关，而一直上涨的股票往往会下跌，而做得不好的股票未来前景通常会更好。因此，一个月的时间涵盖了该策略中回报良好的时期。  

他还研究了其他分析参数，例如回撤率，并讨论了通过引入止损和市场趋势观察来降低各种风险的方法。总而言之，这本书非常有吸引力。即使我们大多数人都很难用好这种策略，但我确实学到了很多，你也会这样。  

——美国读者CK  

目录  

序言  

第一部分了解动量  

第一章少点信条，多点理性  

技术分析：最古老的市场信条  

一个新的信条诞生：基本面分析  

靠证据说话的投资时代  

我们的观点：少点信条，多点理性  

不必担心，本书是关于选股动量的  

小结  

第二章主动投资策略为何能奏效  

深入虎穴  

无效市场的标新立异者：价值投资者  

进入行为金融学领域  

优秀的投资者就如同优秀的纸牌玩家  

了解牌技最烂的玩家  

了解牌技最佳的玩家  

积极管理长期成功的关键  

融会贯通  

成长型投资的表现如此糟糕，为什么还要做此类投资  

能否找到更出色的多元化投资组合  

小结  

第三章动量投资不是成长型投资  

有效市场压制相对强势  

“动量”从废墟中崛起  

行为金融理论家解释动量  

等等，动量投资就是成长型投资？这说不通  

深入挖掘成长股与动量股之间的关系  

但动量为何有效  

拙劣玩家创造了动量异象吗  

优秀玩家如何考虑动量  

与动量投资相似的是价值投资，而非成长型投资  

小结  

第四章为什么所有的价值投资者都需要动量  

动量“神话”  

阿斯尼斯分清了事实和虚构  

用动量开拓你的眼界  

将价值股和动量股相结合  

小结  

第二部分构建基于动量的选股模型  

第五章制定动量策略的基础  

如何计算一般动量  

三种类型的动量  

短期动量  

长期动量  

中期动量  

为什么动量投资组合的构建很重要  

小结  

第六章最大化动量：路径很重要  

彩票型股票的表现  

动量利润的路径  

结果  

小结  

第七章动量投资者要了解动量的季节性  

橱窗装饰——别被出色报表蒙蔽了双眼  

税收激励交易  

理论很出色，但我们何以重视它们  

动量的季节性：结果  

小结  

第八章量化动量击败市场  

交易成本  

可投资领域的参数  

量化动量分析  

概括统计  

回报分析  

风险分析  

稳健性分析  

看看黑箱里有什么  

用量化动量击败市场  

第九章使动量在实践中奏效  

两条腿的凳子：价值+动量  

关于投资组合构建的一个重要提示  

三条腿的凳子：综合投资组合+趋势分析  

职业风险考虑  

无法处理相对表现不佳的问题时该怎么办  

附录A：其他动量概念  

动量与基本面有何关系  

52周最高价是表现更出色的信号吗  

绝对动量能否促进相对动量  

动量的波动性能够被抑制吗  

附录B：投资表现统计指标定义  

附赠在线动量股筛选工具  

精彩书摘  

动量投资不是成长型投资  

我们使用“动量”一词表示过去的相对收益的延续，也就是说，过去的赢家往往是未来的赢家，过去的输家往往是未来的输家。从业者通常将这类策略视为相对强势策略（relativestrengthstrategies），它们已存在很长时间了。事实上，罗伯特?列维（RobertLevy）于1967年发表了一篇名为《以相对强势作为投资选择的标准》（RelativeStrengthasaCriterionforInvestmentSelection）的论文，他在该文中得出的结论是：“购买历史上最强势的股票所能获得的利润高于购买随机选择的股票。”奇怪的是，自列维以后，对相对强势策略的研究就处于休眠状态了。为什么会这样？因为有效市场假说登上历史舞台了。  

有效市场压制相对强势  

正如我在第二章中指出的，有效市场假说（EMH）于20世纪60、70年代在芝加哥大学诞生和完善，随后在学术界蓬勃兴盛。根据半强型EMH的解释，资产价格反映了所有公开可获得的信息，因此在控制风险后，投资者无法持续跑赢随机选择的一揽子证券。或者如EMH的支持者伯顿?马尔基尔（BurtonMalkiel）在1973年出版的经典大作《漫步华尔街》（ARandomWalkDownWallStreet）中指出的：“就算是蒙着眼睛向《华尔街日报》投掷飞镖的猴子，也能选出不亚于专业人士精挑细选出的投资组合中的好股票。”因此，根据EMH，不管出于什么意图和目的，列维关于相对强势策略表现的证据都不可能存在。  

似乎像列维这样的从业者（发表上述论文时他正供职于私人部门）被极度信奉有效市场假说的狂热学者击败了。从业者基本上被禁止在顶级学术性金融期刊上发表文章，而且从事与EMH理念相反的研究的学者也被从新兴的EMH庙堂中赶出来了。此后25年内的学术研究步入了一段黑暗期，对相对强势策略的讨论也被禁止了，学术研究空间主要是为EMH的啦啦队成员们保留的。  

但在象牙塔里，并非一切都那么美好。与EMH不一致的异象于20世纪70年代出现在了学术文献中。如前所述，本?格雷厄姆等人已经表明，购买一揽子廉价股往往能够跑赢市场，学界此时开始认真地审视价值效应。与价值和其他所谓的异象有关的证据开始累积，这暗示了EMH假说可能存在问题，但EMH的支持者仍然信心十足。然而，在大多数EMH的支持者享受着其荣光的时候，丹尼尔?卡尼曼与阿莫斯?特沃斯基（AmosTversky）一道开启了有关人类偏差影响金融决策的机制的探索。卡尼曼和特沃斯基最早确认了投资者内部行为偏差和学术性金融文献中认定的异象之间的联系。  

“动量”从废墟中崛起  

我们之前提及过，20世纪90年代初，纳拉西曼?杰加德什和施瑞丹?泰特曼发表了开创性的文章《追涨杀跌的回报：对股市效率的启示》，从而为列维1976年的发现注入了新的活力。这篇论文基本上秉承了列维1967年的分析精神，但运用了更多的数据和更强大的计算能力，而且两位作者愿意代表学术界的当权派发表质疑EMH的研究。到此时，EMH盔甲上的裂缝越来越大了。  

有趣的是，尽管杰加德什和泰特曼的论文被许多人视为现代选股动量策略的开山之作，他们的原始论文中却没有提到“动量”一词。我们认为，自马克?卡尔哈特（MarkCarhart）在《金融学期刊》上发表了他的芝加哥大学博士论文内容后，“动量”一词就被采用了。在这篇论文中，卡尔哈特创建了一个动量因子，它基本上反映了杰加德什和泰特曼在其论文中介绍的相对强势选股策略。在卡尔哈特发表这篇论文之后，动量就成了古老的相对强势策略的新学术用语。随着闸门的打开，研究人员发表了一系列关于动量策略的论文，他们提出的证据如此之多，以至于EMH理论的原创设计师尤金?法玛都将动量视为“首要的异象”了。  

值得注意的是，当现代学者们重新关注选股动量时，许多从业者仍然深陷于过去而不能自拔。这种退化行为出现的原因可能与从业者的培养渠道有关。管理投资组合的工商管理硕士（MBA）们是学者们培养出来的，但学者们学到的是便利他们解决资产配置问题的投资数学。在他们看来，选股训练就是在浪费时间，因为根据EMH的严格解释，选股是傻瓜的游戏。当然，对MBA“反叛者”来说，市场中总是存在待追逐的价值异象（valueanomaly），在来自内布拉斯加州（Nebraska）奥马哈（Omaha）的平民投资英雄沃伦?巴菲特大获成功后，这一理念已经得到普及了。然而，与价值投资不同，动量投资领域没有任何耀眼的明星，既没有本?格雷厄姆，也没有沃伦?巴菲特。更糟糕的是，奉行价值投资理念的英雄们与坚信EMH的学者们对动量持相同的看法，这一点是颇具讽刺意味的。他们认为价值投资方法是完全合理的，但动量投资是黑色艺术，是只有傻瓜和异教徒才会使用的一种巫毒魔法。当然，所有这些指责都是有实际证据支持的，这也意味着动量投资比价值投资更加反常。  

多年来，EMH取得了巨大的成功，大量的学术论文展现了市场的有效性。让EMH在很多方面赢得支持的是这一论据：价格通常是有效的。但价格效率正是证明动量投资有效的证据，这让EMH学派颇为沮丧。当投资者运用他们的智慧，做了深入的调查并且比其他投资者更了解财务报表时，他们就会打败市场，从而导致价值异象。但动量异象与之完全不同：价格动量与基本面无关，所以即使傻瓜也能追求重视相对价格的成功策略，因为这个简单的指标似乎可以预测未来的价格。这一发现与弱式EMH相矛盾，这就麻烦了！  

前言/序言  

有效市场假说认为，过去的价格不能预测未来的成功。但事实是，过去的价格确实预测了未来的预期表现，这通常被称为“动量”效应。动量是任何人都能理解的一种简单策略的缩影，这一策略就是买入赢家股。动量可谓是一个公开的秘密。买入过去的赢家股，有关这种做法的记录至今已延续了200多年，而且令有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）蒙羞。那么，为什么并非人人都是动量投资者呢？我们认为有两个原因：一是本能的行为偏差导致许多投资者成为了反动量交易者；二是对于想利用动量的专业人士来说，市场的约束使利用动量成为一项颇具挑战性的事业。  

只要人类出现系统的预期误差，价格就有可能偏离基本面。一般来说，在价值投资背景下，这种预期误差似乎是对坏消息的反应过度导致的，而就动量而言，预期误差出乎意料地与对好消息的反应不足有关（有人认为这是一种反应过度，虽然不能排除这种可能，但总体证据更支持反应不足假说）。因此，那些认为行为偏差推动了价值投资因而获得了长期超额收益的投资者相信，行为偏差是推动长期动量可持续性的关键机制。  

总之，价值和动量代表的是同一行为偏差硬币的两个面。  

但为什么动量策略未被更多的投资者利用和加以套利呢？正如我们将要讨论的，错误定价机会被消除的速度取决于利用这一机会的成本。抛开一系列非零的交易成本和信息获取成本，利用长期错误定价机会的最大代价是资产管理人的职业风险担忧。由于投资者通常会委托专业的人士代为管理资本，职业风险就产生了。不幸的是，投资者将资金委托给专业的资金管理人后，在评估管理人的表现时，通常依据的是后者相对于基准的短期表现，这就对专业的资金管理人造成了扭曲的激励。  

一方面，由于预期的长期表现较高，资金管理人想利用错误定价机会；但另一方面，他们又受到了掣肘，因为他们对错误定价机会的利用不能导致预期表现偏离标准基准太远或偏离时间太长。总之，像动量这样的策略可能奏效，因为它们有时会大幅偏离被动基准（passivebenchmarks），从而产生“职业风险”溢价。遵循这样的推理，只需要假定以下内容为真，我们就可以相信动量策略或能带来超额收益的策略在将来是可持续的：  

?投资者继续遭受行为偏差的影响；  

?委托他人投资的投资者是短视的表现追逐者。  

我们认为，我们在可预见的未来可以信赖这两个假设，而且，我们相信市场总会为流程驱动、专注于长期、严守规则的投资者留下机会。  

假设我们已经做好了成为动量投资者的准备，而且我们已经深刻地认识到了这一事实：为了获得可持续的超额收益，我们必定要经历一段痛苦的旅程；那么此时我们需要解决这一简单的问题了：如何构建有效的动量策略？我们在本书中概述了多年来我们为构建动量选股策略而开展的研究。我们的探索得出的结论就是量化动量策略，也可将其总结为买入具有最高质量动量的股票的策略。提前申明，我们并没有声称我们设计出了“最佳”或者“保证”有效的动量策略，但我们认为，我们的程序是合理的、以证据为基础的，而且其一致性和逻辑均合乎行为金融学的解释。我们为何以及如何开发这一程序，与此相关的信息也是极为透明的。我们希望读者对我们的假设提出质疑，对结果进行逆向工程操作，并对程序的改进提出宝贵意见。读者可通过AlphaArchitect.com随时与我们联系，我们很乐意解答各种问题。  

我们希望读者能喜欢量化动量的故事。