山东黄金(01787)：产量金价显著增厚公司业绩 2020年预期开启又一轮集团资产注入

本文来自 “中信证券研究”，作者：敖翀。

山东黄金(01787)集团拟从2020年起开启资产注入，若注入完成公司资源储量将增长至1588吨，随着国内/海外扩建项目完工，预计公司2020/2023年黄金产量达到50/67吨，成为世界十大黄金企业之一。公司成本和规模优势明显，给予公司2020年1.5倍市值储量比估值，对应市值1452亿元，上调目标价至46.8元，维持“买入”评级。

2020年预期开启又一轮集团资产注入，若资产注入完成公司资源储量将增长至1588吨

2019年中报显示，大股东拟从2020年开始逐步将53.65吨采矿权和566吨探矿权注入公司，届时公司资源储量将增长至近1588吨。按集团预测进行测算，此轮资产注入后非上市板块仍有712吨资源储量，公司资源储量有继续上升的可能。

国内外主力矿山在建项目众多，产量有望大幅跃升

国内矿山2019H1产金15.85吨，居国内首位。随着四大主力矿山扩建项目完工，预计公司2023年国内矿山黄金产量可达45.1吨，远期产量可达60吨以上。随着海外矿山2020年将开始第六阶段工程，支撑贝拉德罗产量逐步提升。叠加拟注入集团资产，预计2020年公司黄金年产量约50吨，2023年公司年产黄金67吨，成为世界十大黄金企业之一。

金价仍有未兑现的上行逻辑，此轮上涨周期或突破1800美元/盎司

基于：1）全球宏观经济增速下滑，中美贸易摩擦、英国脱欧等因素触发避险情绪；2）全球进入降息周期，带动美债实际收益率和美元指数走低；3）美国主权信用风险显现，现有货币体系的信任值下降，我们认为金价仍有未兑现的上行逻辑，预计2019-2020年黄金均价有望达到1400/1500美元/盎司，这轮上涨周期金价可突破1800美元/盎司。

黄金成本国内领先、世界一流，金价上行周期中盈利弹性充分释放

据我们测算2019年H1公司国内矿山完全成本降至127元/克，位于全球成本曲线前10%分位。公司整体平均黄金完全成本长期处于国内领先，对比全球大型黄金生产企业，仍具备相对成本优势。随着集团资产注入，受益于规模效应，克金成本有望持续低位。

风险因素：

黄金价格波动风险，公司黄金产量增长不及预期，资产注入不及预期。

投资建议：

公司黄金产量快速增长，叠加金价上行周期，量价齐升将显著增厚公司的业绩。我们预计公司2019-2021年归母净利润为22.1/34.1/39.1亿元（原预测20.1/25.8/30.0亿元，因上调金价预测和黄金产量），对应EPS分别为0.71/1.10/1.26元（原预测0.65/0.83/0.97元），目前股价36.81元，对应2019/20/21年PE为52/34/29倍；给与公司2020年1.5倍市值储量比，对应市值1452亿元，上调目标价至46.8元，维持“买入”评级。

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