货币市场篇：加息周期接近尾声，美元面临贬值压力

摘要：美元正发出长期贬值信号。国际贸易收支平衡状况、对他国利差和通胀等因素预计对美元施加长期下行压力。美国国际贸易收支长期赤字，难以短期内改善。作为开放经济体，美国对非美货币国家利差或随着政策宽松出现变化，利差变化将对非美货币形成支撑。在升息周期接近尾声之际，通胀化解或趋缓。关键经济变量影响下，预计美元存在长期贬值压力。

▍关键变量驱动 美元汇率中枢长期下移

经济基本面影响，美元兑非美货币的长期汇率中枢水平正在下移。长期均衡汇率是各国经济基本面的结构性反映，均衡汇率的走势在一定程度上反映了经济周期的变化，也是国家国家之间国力的体现。长期均衡汇率是指在一定时期内，汇率持续处于某一水平保持稳定，并且满足两个国家的贸易平衡需求，经济体间的贸易和资本流动基本抵消，国际收支基本平衡，汇率不再发生剧烈波动的汇率水平。这一般代表了汇率水平的长期中心趋势，简而言之也是各国的结构性经济基本面相称的汇率水平。影响汇率的长期均衡水平的因素众多，部分主要变量在一定时期可以产生关键性影响，就美国目前的情况而言，国际贸易收支平衡状况、对他国利差变动和通胀变化预计是关键变量。美国国际贸易收支平衡存在长期赤字。国际贸易赤字的产生原因有长期原由与短期影响。美国长期存在的贸易逆差存在多方面原因，在短期内难以出现显著改善。长期而言，美国的贸易逆差是国内产业结构配置失衡的具体体现。美国在高科技、金融服务等领域具有全球竞争力，但在发展过程中，由于制造业的持续向外转移，美国国内产业出现断层，使得一些传统制造业领域上处于劣势地位，难以与一些发展中国家进行竞争。同时，由于制造业的持续向外转移，美国国内产业出现断层，长期以往国内货物生产不足，进口需求随着消费者消费能力增强日益放大，也使得贸易赤字成为长期问题。另一方面，美国经济具有明显的消费导向特征，依赖进口大量消费品和中间产品。这种消费导向经济模式导致了美国长期以来对于外部商品和服务的需求远远高于出口创收，从而形成了贸易逆差，并长期产生对外赤字。

政策变化也是影响贸易收支平衡的重要因素之一。财政政策方面，次贷危机后美国政府就有实施系列扩张性的财政政策，以刺激经济复苏的先例。尽管在2011年之后，美国国内政府就由于国内政治分歧和债务问题等因素的影响，开始采取更为谨慎的财政政策，限制财政支出和制定紧缩预算计划，以控制赤字和债务增长。但近些年，随着不可控因素的增多，美国与其他国家涉及贸易、技术、军事和地缘政治等方面的竞争加剧，扩张性政策已经使得美国财政过度透支。美国政府采取扩张性财政政策时期，由于政府支出增加与减税措施，美国政府的支出与债务规模持续高企，从经济运行的角度看对内需带来一定刺激，但这也使得国内的需求走高带动物价上行压力，这在一定程度上降低了美国商品在国际市场的竞争力，带动出口不断减少进而加剧逆差。货币政策方面的影响则相对而言更为短期，美元短时间的剧烈升值是美国近期贸易赤字扩大的直接原因。美国的货币政策影响主要通过汇率变动传导至贸易活动。从去年的短期周期来看，美联储实施了激进的紧缩政策，创40年之最。利率大幅升高伴随美联储缩表国债抛售，这在短时间内使得流动性趋于紧张。美元汇价在美联储激进的紧缩政策下出现大幅攀升，美元指数一度接近本世纪高点，美元升值使得商品出口竞争力降低，在其他国家政策稳健的情况下，外国资本流入美国市场，从而提高了美国的进口需求。相较之下，美国进出口贸易常年处于净逆差，既进口大于出口。在美元快速升值的影响下，美国的贸易赤字进一步扩大。贸易赤字常年飘红，逆差国长期经常账户赤字将加剧借贷攀升。从美国长期的贸易赤字叠加扩张性的财政政策，不断攀升债务总额是短期内难以解决的问题。上一轮美元的升值是在流动性收紧的提振下出现超水平的上升，但是从经济数据上看，缺乏长期支撑。因此，美国长期存在贸易逆差是由多种因素共同作用而形成的，这个问题需要政策与产业结构调整的共同配合，在短时间内很难有效解决。而难以缓解的贸易逆差，在一定程度上将加剧高企政务债务的化解难度，并在长期对美元施加贬值压力。

从国际平价条件的角度看，开放经济体的经济变量变化会传导至汇率。就利率平价而言，两国利差是货币相对价值变动的关键因素。不过在现实情况下，由于套息交易的存在，交易行为带动的货币需求通常使得无抛补的利率平价假说在现实情况下不成立。但从另一个角度看，套息交易利用有抛补的利率平价理论进行定价和风险管理，因此该理论更符合现实情况。具体来说，有抛补的利率平价理论表明，两种货币之间的汇率变化应该与它们之间的利率差异相对应，套息交易者可以通过借入低利率货币购买高利率货币并用其进行投资获得收益。由于套利者的交易行为短期内使得高利率国家在资本流入的情况下，货币需求会有所提升。同时市场在进行套息交易的同时有对冲汇率波动风险需求，而由于利率升高的流动性趋紧也让投资者要求更高的溢价来进行风险补偿，远期外汇市场定价往往让远期汇率趋于贴水（即远期汇率低于即期汇率）。一旦高息环境发生变化或是市场预期有所转变，高名义利率国家货币相对于低利率国家在未来中长期面临贬值压力。

从现实情况看，欧美利差与美元汇价在欧债危机之前具有明显的负相关行性，而这种相关性在利差扩大至一定水平后再随后的一段时间内会出现扭转。以过去情况为例，在次贷危机前夕，美国十年期国债到期收益率与欧元区同期国债到期收益率逐渐由正转负。欧元远区利率高于美国，资金涌入高息地区，欧元兑美元即期汇率上浮，但欧元兑美元升值并未随着利差的进一步扩大而扩大，从长期来看反而是进入了长期贬值。也就是说，高利率国家的货币尽管在短期内由于需求激增，出现升值，但由套保行为，高利率国家的汇率实际上是出现了远期贴水。远期汇率贴水往往意味着市场预计即期汇率在未来将升值得更少，或者甚至贬值，但这仅代表市场的预期与需求偏好。

另一方面，从购买力平价的角度看，一篮子商品在不同国家购买的总成本应该相同。购买力平价水平决定了汇率均衡变化的长期路径。若扣除通胀的实际利率不变，在通货膨胀上升更快的国家，本国货币面临的贬值压力更大。较长时间维度上，贸易会逐渐趋于平衡，国家之间的汇率将接近购买力平价。实证研究表明汇率向购买力平价均衡水平的调整周期较长，基本在5年以上，这使得在短期内汇率与通胀变化无显著关系，不过从长期的角度看具有一定参考意义。从历史经验看，美联储最近三轮升息周期均对通胀有明显抑制作用。随着升息周期的结束，可以预计通胀的压力将加剧，美元或面临进一步贬值。

▍货币政策面临转向，政策组合影响或加剧美元短期贬值压力

美国政府目前面临财政赤字高居不下与债务高企的难题，美联储货币政策也在经济下行的压力中面临转向。蒙代尔弗莱明模型（Mundell-Fleming Model）对此情形做过讨论。该模型是一种用于研究货币、财政和贸易政策对国际经济环境的影响的宏观经济学模型。模型假定国家的经济状况是由国际货币流动、财政政策和贸易政策共同决定的，考虑了货币流动、财政政策和贸易政策之间的相互关系。在不考虑通胀影响的情况下，美国的高资本流通环境将美元汇率施加短期下行压力。

具体而言，如果美联储的货币政策出现松绑，在宽松货币政策下，美国地区的货币供给增加。当货币供给增加时，市场上的货币供应量会增加。在货币需求量相对变动较小的情况，从而导致货币供应过剩。在货币供需的共同影响下，货币价格下降，利率也随之下降。而美国地区利率下降将导致美元资产投资吸引力降低，资本自由流通的情况下，资本有外流至预期投资回报更高国家的需求。在货币需求降低，资本外流的情形下，货币面临贬值压力。另一方面，由于财政赤字在疫情时期的扩张，美国政府债务高企。拜登政府在2022年继续继特朗普政府后继续采取扩张性财政政策。将美国政府支出一举推升至二战以来的最高水平。从历史经验来看，长期的扩张财政政策具有不可持续性。在政府债务飙升历史新高与法定债务上限之际，美国政府不得不面临两难选择，一是立刻收紧扩张性的财政政策以消化债务。二是通过美联储的货币超发使得政府债务货币化。在08年次贷危机与20年新冠疫情，美联储均实施过债务货币化操作。在2008年，美联储通过“量化宽松”（QE）政策，通过购买政府债券和抵押贷款证券，以增加货币供应，以缓解经济衰退的影响。导致的结果是，美联储的资产规模增加了将近4倍，从2008年的900亿美元增加到2012年的3.8万亿美元。2020年新冠疫情，美联储故技重施，在2020年初宣布启动7000亿美元的量化宽松（QE）计划并在随后的一段时间中不断加码至无上限量化宽松以稳定市场。尽管美联储购入的债券为市场注入了更多流动性，使得政府债务变成美元，但美国广义货币供应量（M2）也出现了罕见的飙升。随着而来的是美联储资产负债表迅速膨胀与难以遏制的高通胀。除此之外，这也导致了美元信用的降低。在高通胀环境下，美联储已近不得不加息，可以观察到的是，美国金融机构的负债端正在恶化，在储户的挤兑下，资产与负债端的双重挤压正在对银行体系造成冲击。

所以，就当前情况而言，再次采取债务货币化的可能性已经微乎其微，在这种情况下美国政府唯有对财政支出做出限制。在财政政策紧缩环境下，美国政府财政赤字减少，政府需要收回更多的贷款，这就意味着国债供给会减少，进而推高国债价格并且降低利率。因此，在财政政策与货币政策的共同作用下，从短期上来看美国地区利率降低将使得资金出现外流，进而加剧美元贬值压力。

短期层面，货币政策转向，美国转入转入低利率环境的预期也可能驱动套息交易。在狭义美元指数一篮子货币中，占比最高的是欧元和日元，这两种货币的价值变化对美元指数有关键性影响。从欧元区看，俄乌冲突在2023年很难实现停火，这意味着欧元区的通胀压力短期内难以缓解。欧洲央行的中期通胀目标是2%，欧元的通胀水平仍大幅高于目标值。就欧央行鹰派的立场表态来看，一旦美联储放松货币政策，欧元区与美国的利差将出现收窄，这或使欧元收益。另一方面，日本央行放宽收益率曲线控制（YCC）政策或使日元受益。该计划被看作是日版量化宽松，由于欧美央行持续的紧缩政策与全球性的通胀压力持续，日本的通胀形势也并不乐观。日本经济在长期的大规模宽松刺激下，已从通缩环境转入通胀，如果经济压力得到缓解，日本央行很难坚持现有宽松政策。从高层变动的角度看，日本央行政策转向也存在契机。目前坚持鸽派立场的前日本央行行长黑田东彦已经卸任，新任央行行长的植田和男的政策理念更偏中立，不排除日本央行有机会逐步退出超宽货币政策。从市场交投情况来看，非商业美元多头头寸占比已从自近十年的高位回落，日欧元兑美元多头占比则在近年低位徘徊。

此外，新兴市场货币崛起也是值得关注的的关键因素。随着人民币国际化进程的推进，美国在去美元化进程也正在加速。美美国滥用制裁手段将美元系统化为金融武器的同时，也让不少国家意识到美元储备作为资产存在的风险。目前国家央行储备的配置日趋多元，美元占全球央行储备比例不断下降，新兴市场国家也在2022年正以历史罕见的速度购置黄金以实现去美元化的多元资产配置。