港股篇：加息步入尾声，港股进入新阶段

摘要：在美联储加息-降息的过渡期，港股市场表现相对强势；在港汇处于强方兑换区，港股走势亦表现相对强势。港股市场走势的关键板块还是科技股。经历了欧美银行业危机、3月美联储加息，但纳斯达克指数仍创了年内新高，因此，对港股科技股而言，虽然美联储加息有利于科技股回升，但本身基本面回升也将是科技股走势的主要因素。中国宏观经济的回暖，有助于科技股业绩回升。

▍美联储加息步入尾声

美联储3月如期加息。3月22日美联储联邦公开市场委员会(FOMC)宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至4.75%-5%，联邦基金目标利率也创下了2007年10月以来的新高。自2022年3月以来，美联储在本轮加息周期中共加息9次，累计加息475个基点。

美联储5月不加息概率先增加后下降。截至上周及3月29日、30日和31日，Investing美联储利率观察期显示，美联储5月保持当前利率不变的概率分别为76.3%、57.5%、49.5%和45.5%。美联储5月不加息概率出现了先增加后下降。主要因素还是在于欧美银行业危机及通胀的发展。

欧美银行业危机解除，再加一次息概率上升。2022年时，市场预期本轮加息周期利率峰值为5.00%。2023年1月美国CPI为6.4%，超预期，而核心PCE物价指数为4.7%，远高于预期的4.30%，为此，市场普遍预期美联储将多加息25个基点。

3月份，欧美银行事件，一度让市场陷入紧张。美联储副主席表示，硅谷银行倒闭是因为“管理不善”而爆雷。但从另一方面讲，美联储大幅快速加息，也确实为银行体系带来了一定压力，或者至少为银行业流动性管理带来更大挑战。2月28日联邦存款保险公司（FDIC）主席马丁·格鲁恩伯格的讲话中提到，截止2022年四季度，包含可供出售证券与持有到期证券在内，美国商业银行的未确认损失为6200亿美元，其中可供出售证券的未确认损失为3000亿美元。

3月28日，拜登表示，他已尽一切可能，与现有监管机构一起解决银行业危机，但危机“尚未结束”。但从市场表现看，当前纳斯达克指数几乎已经完全收复了彼时欧美银行业危机带来的跌幅。

3月30日周四，美联储官员们在最新讲话中继续强调降低通胀的必要性。

波士顿联储主席Collins表示，美国通胀仍然过高，最近的指标强化了这一观点，即要将通胀率降至2%的目标，还有更多工作要做。

明尼阿波利斯联储主席Kashkari指出，银行业压力的持续时间往往比政策制定者们最初预期的要长。但他认为，现在判断银行业危机将对经济产生什么影响还为时过早。

里士满联储主席Barkin表示，他准备继续对抗通胀。但他同时表示，鉴于银行业的不确定性及其对更广泛经济的影响，他对美联储下一步利率变动的规模还没有偏好。

美国通胀仍较高，但稳步降低。2023年2月，美国CPI（年率未季调）为6.0%，与预期相符，低于前值的6.40%。2月核心PCE物价指数为4.60%，低于前值的4.70%，预期为4.70%，创一年半新低。美国3月一年期通胀率预期为3.6%，前值为3.80%，预期为3.80%，创近两年新低。市场对美联储接近结束加息更有信心。

因此，我们认为，当前预测美联储加息虽然尚存一定困难，但在银行业危机还未完全解除而通胀在稳步降低的背景下，美联储加息大概率已经进入尾声阶段。市场的分歧或不确定性只是在于今年停止加息以及下一步降息的具体时点。但在大方向上，美联储今年结束本轮加息非常明确。

▍加息-降息过渡期，港股表现强势

根据过往三次美联储加息-降息看，在加息-降息过渡期，恒生指数表现相对强势。2000年5月17日-2001年1月2日，恒生指数下跌1.9%；2006年6月30日-2007年9月17日，恒生指数大涨55.1%；2018年12月21日-2019年7月31日，恒生指数上涨8.4%。

港汇强方兑换区往往伴随港股市场强势

我们观察了2000年以来港汇、恒生指数、美国联邦基准利率之间的关系，发现港汇处于强方兑换时恒生指数走势普遍较佳，当港汇处于弱方兑换时恒指普遍较弱；当强方兑换→弱方兑换或弱方兑换→强方兑换过程中时，恒指走势强弱存在不确定性。最近三轮降息周期，港汇均达到了强方兑换。

一季度全球主要股指均录得上涨

2023年一季度，港股市场三大指数先升后降再上升，最终均录得小幅上涨。恒生指数涨3.13%，收于20400.11点，国企指数涨3.94%，恒生科技指数涨4.24%。

美股方面，一季度，美股三大指数录得不同程度上涨，道琼斯工业指数涨0.38%；标普500指数涨0.63%，纳斯达克指数大涨16.77%。

欧洲市场，英国富时100指数上涨2.42%，法国CAC40指数上涨13.11%，德国DAX指数上涨12.25%，欧洲斯托克50指数上涨13.74%。

恒指成份股方面，一季度，百度集团-SW（09888.HK）上涨33.12%、联想集团（00992.HK）上涨32.61%、中国石油（00857.HK）上涨30.25%，领涨成份股；碧桂园服务（06098.HK）下跌30.14%、京东集团-SW（09618.HK）下跌21.89%，药明生物（02269.HK）下跌18.80%，领跌成份股。

恒生12大行业涨跌互现

行业方面，恒生12大行业涨跌互现。电讯业涨21.24%、能源业涨16.02%、原材料业涨9.87%，领涨行业；医疗保健业、地产建筑业分别跌9.39%、3.96%，领跌行业。

一季度南下资金净流入近756.62亿港元

沪深港通资金方面，2023年一季度，港股通合计净流入756.62亿港元，其中港股通（沪）净流入240.17亿港元，港股通（深）净流入516.45亿港元。

从具体股票看，2023年一季度，中国移动（00941.HK）净买入118.65亿人民币、腾讯控股（00700.HK）净买入90.09亿、中国电信（00728.HK）净买入26.88亿；建设银行（00939.HK）净卖出84.30亿人民币、香港交易所（00388.HK）净卖出36.06亿人民币、工商银行（01398.HK）净卖出17.41亿人民币。

恒指估值具有吸引力

截至3月31日，恒生指数市盈率（TTM）当前为10.05倍，与过去10年市盈率中位数1持平。过去十年，恒生指数市盈率最大值为17.31倍，最小值为7.34倍，平均值为10.59倍。当前值仍低于平均水平，当前市盈率处于过去十年的50.10%的分位点。

截至3月31日收盘，恒生指数的PB为1.01倍，低于过去10年市净率中位数1.15倍。过去十年恒生指数PB最大值为1.48倍，最小值为0.73倍，平均值为1.15倍，当前的PB低于平均水平，处于过去十年的18.81%的分位点。

科技板块仍是市场走势关键

截至2023年2月，恒生指数行业比重分布，金融业占比35.61%、地产建筑占比7.11%、资讯科技占比28.22%、非必需消费占比9.66%。从行业权重看，【地产建筑+金融】仍是恒指第一大权重，但从走势看，科技板块走势相关性与恒指更大。

▍恒生科技指数分阶段走势

2022年以来，恒生科技指数发生了几段关键走势。

一是2022年2月18日~3月15日，18个交易日，恒生科技指数下跌38.67%。在此期间，经历了俄乌危机爆发、美联储加息、房地产流动性危机、科技公司2021年第四季度业绩不佳、中概股退市风波、俄乌危机引发商品价格大涨等事件影响。

二是2022年3月16日-6月28日，69个交易日，恒生科技指数大涨46.98%。在此期间，主要出现了3个阶段的行情。1）首先是中概股退市风波使科技指数在3月14日-3月17日大幅震荡。先是中概股退市风波使科技指数在3月14日和3月15日两个交易日大跌18.24%，而后“辟谣”又使科技指数在3月16日和3月17日大涨31.69%。2）4月6日-4月25日，恒生科技指数下跌20.21%，在此期间，主要是因为当时上海疫情发酵，致使彼时A股和港股显著下跌。3）4月27日-6月28日，恒生科技指数上涨30.36%，在此期间，主要是由于内地【稳增长】政策，使港股和A股出现大幅上涨，此外，在此期间，港股和A股走势基本独立于美股行情。

三是2022年6月29日-10月31日，86个交易日，恒生科技指数大幅下跌44.11%。同期，美股纳斯达克指数【先涨后跌】走出一个“倒V”型结构。在此期间，经历了美国通胀本轮最高峰、美联储加息进入深水区、科技公司二季度业绩不佳、疫情反弹等。

四是2022年11月1日-2023年1月27日，58个交易日恒生科技指数大幅上涨68.73%。在此期间，主要是疫情放开、在房地产支持政策推动下带动地产、金融等旧经济权重板块大幅上涨。

从1月30日以来，市场基本进入了基本面兑现阶段。虽然经历了美国1月CPI超预期、3月美联储如期加息和欧美银行业危机，但纳斯达克指数还是创下年内高点，而截至3月31日，恒生科技指数从年内高点以来跌10.59%。因此，美联储停止加息虽然有利于港股科技股估值回升，但同时也将取决于港股科技股本身基本面复苏，而内地宏观经济复苏有助于科技公司基本面复苏。

受疫情影响，2022年中国GDP增长3%，分季度看，四个季度分别增长4.80%、0.40%、3.90%和2.90%。2023年，政府工作报告中明确提出今年GDP增长目标为5%。4月3日，中国银行研究院发布《中国经济金融展望报告》。《报告》预计，一季度中国GDP增长4.1%左右，加之2022年同期基数较低，预计二季度GDP增长率为7.6%左右。

2022年12月，制造业PMI创疫情三年中第二低，仅次于2020年2月。伴随着2022年12月疫情防控放开，2023年1月、2月、3月官方制造业PMI和非制造业PMI数据明显回升。显示了中国经济的回暖态势。

2022年第四季度3个月，中国社会消费品零售总额增长率分别为-0.5%、-5.9%和-1.8%。伴随着去年12月疫情防控放开，社零增长率明显回升，2023年1-2月社零总额增长率为3.50%。我们认为，社零总额增速回暖，将尤其有利于电商类公司业绩复苏。

▍结论

我们认为美联储本轮加息周期已经步入尾声。3月如期加息25个基点，本轮加息了9次，累计475个基点。美联储可能还会加息一次（25个基点），但今年停止加息的大方向基本明确。

在美联储加息-降息的过渡期，港股市场表现相对强势；在港汇处于强方兑换区，港股走势亦表现相对强势。

港股市场走势的关键板块还是科技股。经历了欧美银行业危机、3月美联储加息，但纳斯达克指数仍创了年内新高，因此，对港股科技股而言，虽然美联储加息有利于科技股回升，但本身基本面回升也将是科技股走势的主要因素。中国宏观经济的回暖，有助于科技股业绩回升。