美股篇：政策转向仍需时日，高估值成长板块否极泰来

摘要：短期及中长期维度下，高估值成长类板块于美联储货币政策转向期更为受宠。1）美联储加息后流动性收紧，通过影响无风险收益率进而影响市场估值。10年期美债收益率作为影响市场估值的无风险利率，其于加息后期先一步下行有望对利率高敏感板块的权益资产估值产生积极的影响，高估值成长类板块，特别是信息技术板块便是典型的代表；2）从中长期维度看，美联储若启动降息则有利于缓解银行成本压力，增强银行信贷供给能力与意愿，间接降低企业融资成本，推动市场利率中枢下行。美股市场的表现将回归经济基本面，当美国经济具备韧性及软着陆可能时，美股指数行情有望维持上行。

▍美联储3月重回温和加息路径符合预期，本轮加息或临近尾声

2022年在海外通胀高企的压力下，美联储于3月启动首轮加息，迄今已累计加息475BP。伴随着加息进程的逐步深入，利率的不断上升成为持续影响全球大类资产价格的无形压力。加息周期内，美联储的“鹰鸽趋向”是市场讳莫如深的话题，美联储官员的一举一动都牵绊着市场的神经。现如今，本轮周期已历经9次加息，在市场环境和经济数据表征的推动下自初始25BP的温和加息逐步上升至75BP的强势加息，然11月下旬起，美联储的举措发生转变，2023年3月重新回到了25BP的温和加息路径。截至2023年3月28日，美联储联邦基金利率已升至4.75%-5.00%区间。

美联储联邦基金利率，即隔夜拆借利率是联邦公开市场委员会（FOMC）除量化宽松外改变通胀和就业走向的另一个主要杠杆。理论上，其他条件相同的情形下，更高的利率会降低企业现金流的现值，同时导致借贷成本增加，损害企业利润，降低股票投资的吸引力。实际上，货币紧缩的前景的确已引发美国股市的下跌行情，其中标普500指数自2022年美国进入加息周期后迄今创下了自2009年以来最差的年度表现。但历史数据表明，加息并不代表牛市的结束。回顾自1979年末以来的美股市场标普500指数与美联储联邦基金利率的走势，可以发现，整体来看实际上美股在加息期间大跌的概率不高，基本面下行才是核心利空。后续内容中将作详细分析。

联储3月维持加息25BP，符合市场主流预期，措辞修缮或暗示本轮加息临近尾声。美联储于3月议息会议中宣布加息25BP，将联邦积极利率提升至4.75-5.00%区间，同时缩表上限依旧循美元950亿美元的原计划，指向政策立场明显转“鸽”。同上轮议息会议中措辞对比，在经济表现方面，3月美联储一方面表示“近期的金融风险问题造成了信用条件收紧，幅度上不确定，银行系统仍然安全有韧性，通胀仍处高位”，显示出其对近期银行业风险的高度关注，并继续强调货币政策的目标是让通胀回落至2%的长期目标水平；另一方面，表述“就业持续多月增长强劲，失业率维持低位”，较2月的仅“就业增长强劲”更具强调性。更值得注意的是，3月美联储将2月“持续加息”的表述更新为“一些增量紧缩政策”，同时追加“将密切关注新的信息，评估其对货币政策的影响”。

点阵图方面，3月显示18位FOMC参会委员中仅有7位预测2023年联邦基金利率区间将高于5.00-5.25%，或暗示美联储年内或再加息25BP，并将维持该利率区间至年末。该结果与2022年12月的点阵图基本一致。而对于2024年的加息预期，18位参会委员中有10位预期利率区间将高于4.00-4.25%区间，对2025年底及更长期利率的预期则分别维持在3.1%和2.5%不变。

伴随着对加息预期的反复确认，市场波动显著加剧，然标普500波动率指数（VIX）的中枢明显下移，显示海外市场风险偏好或改善。具体而言，上周VIX指数连续回落，截止2023年3月31日回落至18.70，较上周（3月24日）下降3.04点。

▍美联储暂停加息时点逐步临近，但高利率环境短期内或继续维持

美联储依循75BP-50BP-25BP的步调逐步放缓加息，维持量化紧缩（QT）不变，强调缓解通胀风险依旧是首要任务。虽然通胀短期内较现存的银行业危机仍旧更受美联储重视，但其指向政策立场明显转“鸽”，市场认为其表述中或暗含加息停止时机的信号。自2022年首次加息以来，美联储始终坚持2%的中长期通胀目标，3月FOMC会议中也继续强调稳定价格预期和美联储信用的重要性。这或表明从整体经济运行状况的角度来衡量，在出现经济衰退或严重流动性危机前，高利率环境仍将有一段时间的维持，短期内美联储启动降息的概率较小，但存在暂停加息的可能。

CME美联储利率观察工具显示，截至4月初，美联储于5月维持利率不变的概率为42.1%，加息25BP至5.00%-5.25%区间的概率为43.5%；于6月累计降息25BP的概率为8%，维持利率不变的概率为54.7%，累计加息25BP的概率为37.4%。

2.1通胀水平为核心，降温助长暂停加息预期

历史数据表明，美联储在通胀趋势线回落后进行货币政策转向才可有效地抑制通胀。通胀的缓和作为美联储调整当前货币政策的首要条件，如期降温助涨暂停加息预期。

首先在消费者物价指数（CPI）层面，美国2月CPI同比增长6.00%，与预期一致，前值为6.40%，实现连续8个月下降，同时创下2021年9月以来新低；2月核心CPI同比增长5.50%，与预期一致，前值为5.60%，实现连续6个月下降，同时创下2021年12月以来新低。从分项数据来看，虽然娱乐所在的服务业、医疗保健和住宅仍然是CPI上行的主要推动因素，然食品和能源通胀的持续回落依旧对CPI同比增速的下行有所贡献。

而更受美联储关注的个人消费支出（PCE）及核心PCE指数意外降温，均低于预期和前值。具体而言，美国2月PCE同比增长5.0%，低于5.1%的预期，前值为5.40%；核心PCE同比增长4.6%，低于4.7%的市场预期，前值为4.7%，两者均创下2021年10月以来的最低记录。

这主要受到能源和服务价格的影响，其中商品价格同比上涨3.6%，服务价格同比上涨5.7%，食品价格同比上涨9.7%，能源价格同比上涨5.1%。不过，虽然PCE物价指数意外降温，但仍远高于美联储2%的通胀目标。

3月美国密歇根短期通胀预期降至2021年来新低。美国消费者的短期通胀预期于3月持续回落，当月密歇根大学1年通胀预期终值降至3.6%，创下2021年以来新低。同时，中期通胀预期，即密歇根大学5年通胀预期终值自阶段性高点回落后走势亦趋平。

2.2银行业“黑天鹅”或导致信贷收紧，美国经济软着陆可能性变小

联储小幅下调美2023年实际GDP增速和失业率预期，但上调了PCE通胀预期。美联储于3月FOMC议息会议中将2023年和2023年的实际GDP同比增速分别由0.50%、1.60%下调至0.40%、1.20%，2025年则由1.80%上调至1.90%。失业率方面，2023年由4.60%下调至4.50%，2024年则保持不变，2025年由4.50%上调至4.60%。通胀水平方面，美联储上调2023年和2024年PCE和核心PCE增速，仍高于2%的通胀目标，但差距逐步缩短。其中，PCE通胀在2023年由3.10%上调至3.30%，2024年和2025年保持不变；核心PCE，2023年和2024年分别由3.5%、2.5%上调至3.6%、2.6%，2025年保持不变。这或意味着在满足长期目标层面，美联储目前或尚未作好货币政策转向的准备。

总的来说，美联储仍然认为美国经济衰退风险正在上升，但对经济软着陆的看法没有改变，而近期蔓延全球的银行业危机或是催化剂。美联储主席鲍威尔已指出，银行业危机有导致信贷紧缩的可能，虽然一定程度上可以与加息的效用类似，但该危机的长尾效应对经济的影响尚难判断。不过，其认为当前的美国银行系统“健康且有韧性”，出现系统性风险的概率较小。作为对信用条件的收紧及不确定的后果的应对措施，美联储已准备好用所有工具确保银行系统的安全。

这也是2023年6月以来美联储资产负债表缩表发生逆转的主要原因。实际上，缩表计划本身并无变动，每次缩表上限仍为$600亿美元国债和$350亿美元MBS，然美联储资产规模已由收缩转为扩张。3月初硅谷银行暴雷事件发生以来，美联储累计扩表3915亿美元，约等于去年6月后的超半数缩表规模。美联储主席鲍威尔已表示，近期美联储资产负债表的扩张源于银行救助措施，主要是对问题银行提供中短期流动性，有别于传统扩表行为，即买入长期资产降低长端利率水平以刺激经济需求的路径。

虽然美联储表示，这一举措并不代表货币政策立场，也并非基于修改缩表计划的考量。但银行业危机的持续性或给美联储资产规模重回收缩增添阻力，若风险扩大，更或对美国实体经济造成不可忽视的影响。

具体而言，在充足准备金框架下，美联储借助“地板系统”维持联邦基金利率于目标区间内，影响货币市场利率和短端利率，再由利率传导机制影响长端利率乃至整个金融市场。伴随着美联储的加息进程，2022年四季度以来存款已出现离开银行体系以寻求更高收益的倾向。据美国银行向监管部门定期提供的财务报告，2022年四季度美国大型银行的无保险存款占其存款总额的比例已降至45.9%，环比下滑近4.0%，接近2019年底的44.4%。而据ICI Global数据，截至3月29日，美国货币市场基金的资产已达到5.2万亿美元，创下历史新高。而从单周资产净流入的变动上，有超过3000亿美元是在截至3月29日的三周内增加的。究其原因，一方面是美联储自2022年初以来的大规模加息，推动货币市场基金回报率远远超出了银行存款利率水平；另一方面，货币市场基金由于所持资产期限极短，流动性高，受利率冲击的风险更低。

以无保险存款为首的资金自银行系统大幅流失，这一极端现象的出现或导致两个层面的不良后果。层面一，对流动性的需求迫使银行业主动收缩信贷，或催生新一轮次贷危机的风险。传统观点认为，美联储加息对银行业有利，主要源于当美联储收紧政策时，很大一部分银行贷款（消费者和企业贷款等）的利率会重置得更高。确实，2022年以来美国银行业NIM增速最快，增幅最大。但实际上，美联储加息对不同银行的影响有所不同。一方面，银行的存款成本至关重要。当美联储加息时，普通银行账户的利率上升缓慢，收益率较高的短期美国国债和货币市场基金吸引储户从银行账户中撤出。由于大型银行近年来扩大信贷规模的幅度不多，使得它们的准备金相对于资产和贷款的规模增加。而比较而言，区域性银行却因信贷规模的积极扩张正承受着更大压力。

硅谷银行，作为本次银行业暴雷的主角，无保险国内存款比例超90.0%。美联储部分官员认为，此次的部分银行风险事件中，商业银行存款外流或迫使其主动收缩信贷，通过从资金供给端抑制需求，与加息的效应类似。然硅谷银行暴雷后，区域性银行面对的挤兑风险上升，负债端的不确定性增加了其对流动性的需求，或进一步影响信贷等资产端。数据显示，美国区域性银行信贷相关资产规模约为4.532万亿美元，占全美银行的信贷比例高达40.7%。而通过对比可知，当银行借款占储备的百分比均因现金/资产偏低而上升时，美国区域性银行的百分比急剧上升，且远高于大型银行。

现阶段，美联储为帮助银行避免投资组合中最安全债券的损失，如美国国债和机构抵押贷款支持证券，创建了银行定期融资计划（BTEP）。BTEP根据债券的面值发放贷款，使得银行可以将这些债券作为贷款抵押。因此银行至少在2024年内可以应对储户对其所持债券的挤兑，而不会出现明显的亏损。然而美联储此举并非完全之策，一方面储户将继续将现金从银行账户中转出，投向收益更高的国债和货币市场基金；另一方面，存款超过联邦存款保险公司（FDIC）25万美元保险上限的储户或因恐慌将资产转向更大的银行，加速增长银行的挤兑风险。换句话说，大额资金持续转向货币市场基金或更进一步威胁到银行业的稳定，尤其是那些无法向储户提高利率的区域性银行。因此，BTEP实际上并未解决硅谷银行遭遇挤兑之前区域性银行就已经受紧缩的货币政策影响而存在的融资和盈利问题。

正因为区域性银行在美国贷款中占据更大的份额，当其承受重压时，或意味着美国经济增速将受拖累而低于此前预期。因为资产规模不到2500亿美元的银行发放了全美范围内约80%的商业地产贷款，60%的住宅地产贷款和50%的商业和工业贷款。高盛已将美国2022年第四季度GDP增长预期下调了0.3个百分点，至1.2%。

不仅如此，货币市场基金中的大部分现金实际上最终完全流出了银行体系，流入美联储的隔夜存款工具。该工具从货币市场基金和其他机构借入资金，同时向这些机构提供美国国债等证券，并在第二天返还资金。数据显示，货币市场基金管理的资产中有超过40%投资于该逆回购工具。因此，层面二，大量的资金被存放在美联储，或导致银行资产负债表失衡，规模较小的银行被动抽走本可以用于投资或放贷的资金，或将面临更大的压力，加深银行体系的脆弱。上周，存放在美联储隔夜逆回购工具内的资金增长至年内的最高水平，为2.375万亿美元,虽然其后略有回落，但预计未来会有大量资金流入美联储的该工具内。

▍短期及中长期维度下，高估值成长类板块于美联储货币政策转向期更为受宠

美联储资产负债表复返收缩，但银行业危机尚未消除，美联储货币政策转向预期抬升。在全球银行业危机的催化下，美联储资产负债表连续两周（3月8日-3月22日）被动“扩张”，总资产累计增加了约4000亿美元。然目前仅属于临时的流动性支持，并非实际意义上的重启扩表（QE），美联储仍坚持其缩表（QT）计划。截至3月末，当周美联储总资产已回落至8.7万亿美元，较前一周下降约300亿美元，源于贴现窗口使用下降。

然银行业危机尚未消除，如上文所述，美国银行业存款规模仍在持续下滑，资金大额流入货币市场基金，或加剧银行业系统的不稳定。而这最终或加速推动美国经济步入衰退，经济软着陆的可能性减弱。此次银行业危机有望成为美联储货币政策转向的助推剂。

当下美联储加息进程已进入75BP-50BP-25BP的缓和期，未来短期内市场预期美联储或有暂停加息的可能，而中长期内若经济衰退预期加速抬升，且美联储货币政策的最终目标，即充分就业和物价稳定逐步实现，则开启降息的概率较大。

历史数据表明，2000年以来美股市场共经历三轮完整的加息-暂停加息-启动降息的周期。聚焦于加息周期尾声至启动降息前夕的过渡期，观察可知，该时期内标普500指数的月度表现可圈可点。具体而言，2000年6月初-2001年1月初的过渡期内，标普500指数月度最高涨幅为4.34%；2006年7月初-2007年8月初的过渡期内，标普500指数月度最高涨幅为19.89%；2019年1月初-2019年8月初，标普500指数月度最高涨幅为10.22%。

据此，以下提出两种情景：情景一：停止加息+开启降息；情景二：暂停加息+继续加息。

3.1短期维度内，利率上升趋势中断

为了避免过度紧缩以及货币政策转向过快，美联储紧缩较优的策略为加息至略高于5%的水平后维持该利率一段时间。目前美联储联邦基金利率处于4.75-5.00%区间，市场预期美联储于5月份再次加息25BP后或将是最早停止/暂停加息的时点，即彼时该利率行至5.00-5.25%区间。回顾图2可知，实际上该区间内的联邦基金利率相比历史水平仍然较低。联邦基金利率的变化同其他利息率的变化间存在一定的相关性。通常，1年期国债收益率的变动同联邦基金利率的变动有很强的相关性。而根据利率期限结构预期理论，长短期利率具有长期均衡的协整关系，短期利率调整能够有效引导长期利率水平。

这意味着在加息周期中美债实际收益率及美债名义收益率将随着联邦基金利率上升而上升。历史数据表明，在随着流动性不断紧缩，历轮加息周期中美债长端名义收益率和美债长端实际收益率均有所上行，尽管上行幅度小于联邦基金目标利率的上行幅度。这是因为美债长端的收益率同时受到货币政策和经济预期变化的影响的原因。

美联储加息后流动性收紧，通过影响无风险收益率进而影响市场估值。美国国债的违约风险很低，长端美债通常被视作无风险资产，其中10年期美债收益率通常被视作考量市场估值的无风险收益率。10年期美债收益率走高，使得全球风险资产的估值分母走高，导致价格承压。在风险不变的前提下，投资者会要求更高的回报率，对投资者的资产配置选择产生影响。

加息并不一定意味着美股的下跌，但加息周期中美股整体收益率明显低于非加息的时段。历史上来看，在自 1990 年以来的四轮加息周期中美股估值基本上均呈现出震荡或回落态势。这主要源于1）流动性的收紧；2）当美联储启动加息时，美国经济基本已度过了增速最快的时期。彼时居民消费活动和企业投资活动的借贷成本因加息持续增长，而当经济增速逐步下滑时，过高的借贷成本最终会抑制经济活力，影响美股上市公司基本面，最终压低美股整体收益率。

历史数据表明，每轮加息周期中联邦基金利率对于中短期利率水平支撑作用较强，但在加息中后期对于长端利率的支撑较有限。1988年美联储再次以联邦基金利率作为货币政策调控目标后，加息中后期10年期美债利率与联邦基金利率的利差逐步缩窄甚至倒挂。历史上10年期美债利率在加息后期下行的原因主要为远期政策利率预期下调，美债利率见顶时点实质上取决于远期政策利率预期见顶时点。即使加息还未停止，美债利率也会跟随加息预期大幅下行。

10年期美债收益率作为影响市场估值的无风险利率，其于加息后期先一步下行有望对利率高敏感板块的权益资产估值产生积极的影响，信息技术板块便是典型的代表。加息初期及中期对于前期增长较多的高估值成长板块，会带来短期冲击，板块估值调整较为充分。然行至加息周期尾声，从结构上来看，高估值股票对利率变化更敏感。

同样聚焦于加息周期尾声至启动降息前夕的过渡期，观察可知，该时期内标普500信息技术板块指数的月度表现亦可圈可点。具体而言，2000年6月初-2001年1月初的过渡期内，标普500信息技术板块指数月度最高涨幅为5.88%；2006年7月初-2007年8月初的过渡期内，标普500信息技术板块指数月度最高涨幅为32.91%；2019年1月初-2019年8月初，标普500信息技术板块指数月度最高涨幅为21.84%。

3.2中长期维度内，利率下行或复升

当停止/暂停加息的阶段过去，美联储或将有两种选择：1）启动降息：历史数据表明，经济衰退通常是美联储作出削减利率决定的最终制约因素。经济衰退期间增速放缓，美联储为刺激经济降低联邦基金利率，从而降低借贷成本，增加消费者购买力和企业现金流。目前，虽然市场预期经济衰退的可能性始终存在，但美联储部分官员依然表示能够看到美国经济软着陆的可能性；2）继续加息：美联储迫于近期银行业危机而暂停加息，但通胀率远未达到美联储2%的长期目标，因此暂停加息后又继续加息。第二种情形属于极端化的选择，历史上出现的概率较小，此处暂不赘述。

若选择启动降息，美联储货币政策自不紧缩转向宽松。在美元利率体系中，除了联邦基金利率和国债利率外，影响力较大的市场基准利率还有最优贷款利率、美元LIBOR等。其中贷款市场主要与最优贷款利率、美元LIBOR、长期国债收益率等相关联。伴随着企业融资工具的发展，大型企业客户融资呈现短期化趋势，商业银行对于信誉良好的大型企业贷款定价主要采用在 Libor 等货币市场基准利率基础上浮动的形式。而根据美联储对小企业贷款（500万美元以下）情况的调查，大多数的小企业贷款继相当一部分比例的个人汽车贷款和信用卡贷款采用最优贷款利率作为定价基准。美国最优贷款利率直接与联邦基金利率挂钩，利差始终保持在300BP。该利差被视为风险溢价和贷款成本。

历史数据表明，联邦基金利率、美元三个月LIBOR和美元最优贷款利率存在较强的正相关关系。美国联邦基金利率上限目标值与三个月美元LIBOR的相关性为0.9824，而联邦基金利率与美国最优贷款利率的相关性高达0.9979。这也符合，美元短端利率水平最终影响长端利率水平的原则。料想，美联储降息有利于缓解银行成本压力，增强银行信贷供给能力与意愿，间接降低企业融资成本，推动市场利率中枢下行。大型企业贷款和小企业、信用卡等个人消费、汽车贷款等利率的走低或促进企业和居民可消费收入的提升，有望实现对消费类板块及对外融资需求较高的低估值板块内公司业绩的积极推动。

因此，降息预期被视为引发大类资产价格变化的关键催化剂。从中长期维度看，美联储开启降息周期后，美股市场的表现将回归经济基本面，当美国经济具备韧性及软着陆可能时，美股指数行情有望维持上行。