Nexo：艱難發展的加密平臺合規之路

導讀

2022年9月英國加密貸款平臺Nexo遭到包括紐約州、加利福尼亞州、肯塔基州在內美國8個州證券監管機構的起訴，指控其在未經注冊的情況下向客戶提供“證券”產品，并向客戶虛假宣傳自身符合證券監管規定。“生息賬戶”究竟是資產還是證券？此前SEC V. BlockFi案已定下監管基調。無獨有偶，知名加密貨幣平臺LBRY和Ripple也曾經或正在遭遇相似的困境。合規性問題似乎已經成為當前加密貸款業務乃至整個“幣圈”能否在美國立足的關鍵。

【中國金融案例中心 文：齊稚平、胡畔 編輯：謝彬彬 】

Part 1 Nexo概述

1.1 Nexo開發商Credissimo介紹

Nexo的開發商——歐洲最大的金融科技貸款公司Credissimo成立于2007年，總部位于保加利亞，是中歐和東歐發展最快的非銀行金融服務提供商之一，也是保加利亞第一家能在幾分鐘內提供完整在線信貸審批的貸款平臺。Credissimo擁有保加利亞國家銀行的許可證，并在商業登記處被列為金融機構。據Mana Capital報道，截至2013年9月，保加利亞市場上非銀行金融公司發放的快速消費貸款余額約為19億歐元，其中問題貸款占比42.4%，相比之下作為當時保加利亞51家中快速消費貸公司中的第5名，彼時Credissimo的壞賬率約為20%。

2014年，正值該行業不良率高企時期，而Credissimo選擇此時在保加利亞證券交易所（Bulgarian Stock Exchange）上市，并成為該交易所第一家非銀行金融機構。根據其招股說明書，Credissimo向客戶提供的快速貸款的資金并非自有資金，其中一位貸方為未公布名稱的外國債權人，Credissimo向該債權人籌集100萬歐元，并向其支付16.82%的固定利率。除此之外，另外有一資金來源為其提供價值70萬保加利亞列佛，約合35萬歐元的抵押貸款。四年后，即在2018年Credissimo以“維持上市成本過高”為由主動私有化退市。

1.2 Nexo平臺簡介

聲稱自己是“全球首家實時加密資產支持貸款平臺”的Nexo是Credissimo于2017年向區塊鏈領域發展的轉型之作，總部位于英國。Nexo能夠脫穎而出很大程度上得益于其區別于傳統競爭對手的商業模式。該模式的核心是用戶可以通過存入加密資產賺取利息收入，也可以通過抵押加密資產在不依賴信用評分的情況下即時獲得法定貨幣貸款。在Nexo將加密資產變現的過程中，由于用戶并沒有出售數字資產，而是保有其數字資產100%的所有權，因此避免了相關的稅費成本，這使得Nexo的商業模式在加密資產領域更具競爭力。

Nexo的借款人主要是加密資產投資者、加密基金、礦工、游戲玩家和虛擬現實用戶。投資者主要是個人、企業、機構投資者和加密資產交易所。根據該平臺2022年11月公布的數據，Nexo當前管理超過120億美元的資產，為遍及全球超過200個國家/地區的350萬用戶提供超過40種虛擬貨幣的抵押貸款服務。

圖1 Nexo宣傳其高達16%的利率

圖片來源：Nexo官網

從投資者的角度來看，Nexo是一家加密銀行，它允許客戶從加密存款中賺取利息并獲得抵押貸款。此外，Nexo還允許用戶將他們的加密資產轉換為法定貨幣和穩定幣。而公司則通過以高于其向儲蓄賬戶支付利息的利率進行放貸來盈利。并且Nexo還提供傳統銀行賬戶的轉賬服務，允許用戶將數字資產在不同的Nexo賬戶間進行轉移。用戶在Nexo賺取的利率水平取決于三方面：1）會員級別；2）利息支付方式；和3）儲蓄期限。其中不同的會員級別會要求用戶持有不同比例的NEXO幣（即Nexo發行的代幣）；利息支付方式分為與資產類型相同的幣種和NEXO幣，如果選擇用NEXO幣支付利息，還將獲得最高2%的額外利息支付；在儲蓄期限方面，分為靈活和固定期限。如果選擇1月期固定期限，用戶將會再額外獲得1%的利息收益。因此，如果用戶想獲得高達15%的利率需要將賬戶中資產的10%投資于NEXO幣從而成為白金會員，然后選擇接受NEXO幣作為利息，并將投資期限設定為1個月定期。值得注意的是，提現NEXO幣是有手續費的，且Nexo并未在官網公布該手續費標準。根據不同用戶不同的會員級別，Nexo給予用戶每月1-5次免費提現額度。

表1 會員級別與要求

數據來源：Nexo官網

圖2 NEXO幣兌歐元匯率

注：數據統計期間自NEXO幣發行2018.5.5至2022.11.29

圖片來源：coinmarketcap.com

從借款者的角度來看，Nexo是一個基于區塊鏈的短期借款平臺，該平臺的核心是Nexo Oracle。該Oracle負責網絡治理，控制實時資產監控和數據分析，以確定貸款分配和還款結構。這意味著它決定了用戶能獲得多少貸款、抵押品借款的成本以及最長的償還期限。Nexo Oracle使用與傳統貸方類似的貸款價值比（Loan-To-Value，LTV）來確定信用價值，而無需訪問用戶的銀行賬戶或信用評分信息。例如，如果用戶賬戶中有價值2000 美元的比特幣（BTC），那么算法將確定其LTV為50%，即用戶可以通過抵押價值2000美元的比特幣來借入1000美元（據官網2022年11月數據，平臺現支持的貸款金額為50美元至200萬美元）。如果在還款前比特幣的價格跌破1000美元，則需要通過追加保證金來添加抵押品。當然，不同抵押資產的LTV不同，可能大于50%或小于50%。最后，用戶可以通過銀行轉賬和其他法定/虛擬貨幣償還貸款。因為借款人是將加密資產作為抵押，而不是直接出售，所以無需繳納資本利得稅。據第三方機構The College Investor 2022年11月的調查，Nexo的借款利率最低為5.9%。

與大多數加密平臺一樣，Nexo創建了自己的以太坊代幣 NEXO，并在2018年進行了首次代幣發售（Initial Coin Offering，ICO）。根據肯塔基州的文件，Nexo在ICO期間出售了5.25億個代幣，其余4.75億個 NEXO 則保留在自己的資產負債表上。由此，Nexo 就可以按市值計價其持有的 NEXO 資產，展示出良好的財務狀況。基于美國肯塔基州監管機構的調查，截至2022年7月31日，Nexo Capital（在其網站和移動應用程序上開展Nexo業務）持有959,089,286個 NEXO，占其代幣數量的95.9%，這些代幣的估值為682,823,570美元。

NEXO幣為“受限證券”，Nexo的首席執行官Antoni Trenchev向SEC申報了Form D，并聲稱因此根據 SEC條例D Rule 506(c)取得了豁免，Nexo公司將其NEXO幣注冊為證券的豁免。

圖3 Form D抬頭

注：SEC在制式表格上方寫明“SEC不對表格填報的準確性和完整性負責”

圖片來源：Antoni Trenchev填報的Form D

Form D也被稱為證券銷售通知（“Notice of Sale of Securities”）是根據1933年證券法的Reg D或者Section4(6)的豁免條款，用于私人企業向少數特定投資者發行證券時公布的非公開文件，并詳細向投資者介紹一些需要了解的公司基本信息。

Part 2 八州訴訟及Nexo的反應

2022年9月26日，來自紐約、加利福尼亞州、肯塔基州、馬里蘭州、俄克拉荷馬州、南卡羅來納州、華盛頓州和佛蒙特州的監管機構都對Nexo提起了訴訟，稱其生息賬戶產品符合證券條件，但未注冊為證券。除此之外，還指控Nexo虛假宣傳自身是獲得許可的經注冊的平臺。

以加州為例，根據加州金融保護和創新部（Department of Financial Protection and Innovation，DFPI）的公開發言，他們認為這些加密的付息賬戶屬于“證券”，并且應在法律層面上受到投資者保護的有關規定的約束。DFPI 認為Nexo平臺的“Earn Interest Product”應當注冊為證券，這種要求的目的是確保投資者在決定是否開立該加密賬戶時能夠獲得所有應得的信息來評估風險。同時，加州商業、消費者服務和住房局（California's Business, Consumer Services and Housing Agency）和DFPI依據1968年《公司證券法》聯合向Nexo發出了“禁止在加州進一步發售和出售證券”的禁令，包括但不限于Earn Interest Product，直到這種銷售是合法的或者被豁免。此外，加州DFPI還提及Nexo為投資者存入的加密資產提供高達36%的年利率，遠高于市場上短期、投資級、固定收益證券或銀行儲蓄賬戶的利率水平。

據Nexo首席執行官Trenchev表示：“自2022年2月SEC給出關于生息類賬戶的指導意見（The BlockFi Order）以來，Nexo已自愿停止吸納新的美國客戶來使用Earn Interest Product，并停止為已有客戶提供新的額度。”他補充到，Nexo正在美國尋找一條清晰的合規路徑，當然最理想地是能夠在聯邦層面上找到這樣一條路徑。“實際上，加州指控平臺36%的利息僅適用于一項資產，Nexo也沒有用如此之高的利率進行宣傳，平臺上大多數資產提供的利率都是個位數的。”

在美國八州對Nexo訴訟案宣布的一周內，Nexo宣布收購美國Summit National Bank不到50%的股份，該銀行受美國聯邦財政部貨幣監理署（The Office of the Comptroller of the Currency，OCC）監管。該交易將擴大Nexo在美國的業務，使該公司能夠為零售和機構客戶提供銀行賬戶、貸款和信用卡服務。該銀行的客戶將能夠訪問Nexo的加密服務。

而在此后的幾個月里，Nexo表示，公司一直在與美國的州和聯邦監管機構進行談判，但這些談判已經陷入了“死胡同”。12月5日，Nexo公開宣布，未來幾個月將停止在美國提供產品和服務，將立即停止在八個州使用其“Earn Interest”產品，并且不再與任何美國新客戶簽約使用其產品。

Part 3 案件先例：SEC V. BlockFi

關于對生息賬戶是否應當注冊為“證券”的爭執在此前的SEC V. BlockFi案件中已有定論。盡管該案并未以法院最終判決作為收場，而是以BlockFi在未承認或否定SEC指控的情況下繳納罰款和解，但和解條件和最終實際結果已明確了此類監管問題的基調。

2022年2月14日，SEC宣布BlockFi未能注冊其零售加密借貸產品的報價和銷售。在這項行動中，SEC還同時指控BlockFi違反了1940年《投資公司法》的注冊規定。加密借貸平臺BlockFi為此將向SEC支付1億美元，以就該公司通過其利息賬戶（BlockFi Interest Accounts，BIAs）進行違反《投資公司法》行為的指控達成和解。根據 SEC 的聲明，BlockFi將直接向SEC支付5000萬美元的罰款，并以罰款的形式向美國32個州支付另外5000萬美元，以了結類似的指控。據息，該和解代表了加密公司遭受的最大記錄罰款。

圖4 BlockFi平臺業務示意圖

圖片來源：The BlockFi Order

根據BlockFi官網顯示，該公司的利息賬戶允許用戶每月賺取高達年化9.25%的利息。根據SEC的新規定，BlockFi的賬戶應被視為證券，因為他們的用戶向公司借出貨幣。SEC 表示，BlockFi發行證券并達到了成為一家投資公司的資產標準，盡管它并沒有注冊為投資公司，但其行為已實際構成了非法經營。除了注冊問題外，SEC還聲稱BlockFi在其貸款組合和貸款活動的風險水平方面誤導了投資者。作為和解的一部分，BlockFi同意停止銷售其未注冊的借貸產品，還宣布打算注冊一種新的合規借貸產品，名為BlockFi Yield，據稱這將是第一個在SEC注冊的加密有息證券。

數字資產律師Max Dilendorf表示，SEC V BlockFi案件的判決結果對新興的加密借貸生態系統造成了巨大打擊，稱SEC此舉基本上“消滅”了加密借貸業務模式。據Dilendorf表述，如果一家加密資產公司想繼續銷售生息產品，它基本上需要像上市公司一樣通過提交S-1注冊聲明進行披露。他補充道，提交 S-1 聲明可能是一個代價高昂的過程，這要求（除非獲得豁免）購買生息產品的投資者應為合格投資者。對于該領域的小型企業而言，新規則的監管負擔及其相關成本可能會過于高昂。

Part 4 加密資產or證券？

判斷何為證券是判決某“產品”是否需要在監管機構注冊，以及其發行行為是否構成非法發行未注冊證券的關鍵前置條件。在SEC發起的相關訴訟案件中，使用的評判依據主要為1990年的Reves v. Ernst & Young案和1946年的SEC V WJ Howey Co案。

根據Reves v. Ernst & Young案，在考慮交易是否涉及“證券”時需要考慮以下四個因素：

促使合理的買賣雙方進行交易的動機；通過 “分配計劃”確定該工具是否存在能用于預測或投資的常規交易；投資大眾的合理期望是怎樣的；是否存在其他因素，如其他監管框架，能夠顯著降低該工具的風險，從而使《證券法》的適用變得不必要。

而SEC V. WJ Howey Co案的判決建立了決定某物是否為投資合同并因此作為證券的測試。該測試包含三個基本要素：

必須有金錢的投資；投資是在一個“普通企業”中進行的；買方對從他人的努力中獲得的利潤有合理的預期。

就數字資產而言，前兩個要素往往較為容易判斷且通常都能滿足條件。大多數人討論以及最終在法庭上爭論的焦點，通常都集中在第三個要素上。任何數字資產購買通常都有合理的利潤預期，因此需要進一步判斷這種利潤是否預期來自他人的努力。

Part 5 加密行業面臨合規困境

加州DFPI曾直言不諱地表示，對Nexo采取的行動只是對加密領域相關企業展開調查的一部分，之前已先后對BlockFi Lending LLC、Voyager Digital LLC和Celsius Network Inc展開行動，其中Voyager和Celsius在此后也已申請破產。而2022年11月的比特幣危機使得BlockFi也已宣告破產。由此可見，加密貸款平臺的冬天已經來臨。盡管Nexo高層正在積極回應，該公司也積極收購持牌銀行股份，但似乎無法扭轉其證券違法的訴訟，Nexo最終能否成功應對此次危機，走向合規的道路對于該行業未來的前途具有重要意義。

對于加密資產是否屬于證券爭論的結果不僅影響到提供生息賬戶產品的加密貸款平臺。由于各平臺發行的代幣亦被監管機構視為證券，此前在灰色地帶迅速生長的加密行業的所有公司幾乎難有幸免。實際上，美國SEC已經著手對加密交易領域進行整頓，SEC主席Gary Gensler在2022年1月曾公開表示希望加密交易平臺可以在未來幾個月內滿足金融監管的有關規定。因此，不僅是加密貸款這一細分領域迎來了寒冬，整個“幣圈”都正在面臨嚴峻的合規挑戰。

SEC V. Ripple Labs案已持續許久，并在整個行業引起廣泛討論。一些人認為監管機構對Rippe的追查表明了對不合規的數字資產采取行動，而另一些人則認為監管權限過度擴張，并可能對行業發展造成致命打擊。2022年11月16日，已有16家公司通過“法庭之友”（來自拉丁語，指案件的利益相關者）制度遞交了材料。這16家公司主要由加密資產利益集團組成，對于這些公司而言，不受限制的首次代幣發行（ICO）事關公司的生死存亡。其中納斯達克上市公司Coinbase則在向法院遞交的簡報中表示：“在規則制定方面，現任SEC試圖通過臨時執法行動擴大SEC對加密資產行業的管轄權，并在追溯的基礎上聲稱已經交易的數字資產實際上是受SEC監管的證券。”另一方面，新體育經濟研究所（The New Sports Economy Institute）在其遞交的簡報中寫道：“加密貨幣就像一只參與監管套利的變色龍，當它想要吸引資本和投資者時，它把自己標榜為一種資產，但當它面臨監管審查時，它卻標榜為一種貨幣。”新體育經濟研究所認為那些“投資”加密資產的人需要《證券法》的保護。

SEC曾于2021年3月以同樣的理由向區塊鏈資料分享和支付網絡LBRY提起訴訟，并在2022年11月初獲得勝訴判決。美國聯邦法庭裁定LBRY發行的LBC代幣為證券，因此該公司發行LBC代幣的行為構成了非法發行未注冊證券。LBC代幣于2016年推出，發行4億枚。LBRY聲稱其LBC代幣旨在補償礦工在LBRY區塊鏈上的花費。SEC認為，由于該公司代幣的投資者表明，如果LBRY網絡增加其功能和用戶群，同時突出其技術實力和商業敏銳度，LBC的價值將會升高。LBRY在推介會上也曾表示，一旦LBRY擴大其網絡，LBC的價值將達到數十億美元。SEC認為，這些因素意味著LBC購買者基于LBRY的工作有合理的利潤預期，因此LBC代幣應被認定為證券。不僅如此，LBRY自己還保留了數億枚LBC，這表明LBRY 有動機努力為自己和任何其他LBC持有者提高LBRY區塊鏈的價值。最終法院以 “LBRY 在與潛在投資者的溝通中毫不掩飾它希望通過其管理和創業努力增加價值”為由判決SEC勝訴。

在SEC V. Ripple案中，盡管案件尚未最終判決，但顯而易見的是LBRY的敗訴給Ripple帶來了更大的壓力。Ripple能否在案件中取得勝利的關鍵取決于能否證明其代幣XRP不構成證券。LBRY開發者Jeremy Kauffman在推特上寫道：“SEC V. LBRY案開創了一個威脅整個美國加密資產行業的先例。在這個標準下，幾乎所有的加密代幣，包括以太幣和Doge，都面臨這個危機”。實際上SEC主席Gary Gensler在2021年底也曾表示，目前市場上有非常多的數字資產符合Howey測試標準。

無論是對加密借貸平臺生息產品的監管，還是對加密平臺發行代幣的監管，違反《證券法》發行未注冊的證券，似乎為整個加密行業畫出了一道明顯的紅線。加密行業的寒冬，似乎已經來臨。

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