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擁抱曙光，東陽光藥（01558.HK）全面反轉！

港股研究 2022-12-12 12:05:12 60

來源：雪球App，作者：港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/237609808）

“群體只會干兩種事——錦上添花或落井下石。”

這兩年的港股市場，讓廣大投資者見證了諸多奇跡，以機構為主的所謂成熟市場也不過爾爾。所以出現了一大片腳踝斬的好公司，市凈率跌到0.1倍也不在少數。“提款機”的稱號不是白來的，很多情緒也容易在港股被放大。再怎么倔強的理性價投，也被迫失去了信仰。畢竟，“在與理性的永恒沖突中，感情從未失過手。”

好在，10月底的時候市場迎來了反轉（情緒、技術、基本面皆有），諸多利好消息提振下，近一個半月以來恒生指數自低點漲了逾30%。個股方面，也不乏漲幅1倍、2倍、3倍、4倍……

東陽光藥（01558.HK），一家專注于抗病毒、心血管、內分泌等疾病治療領域的藥企，高點下來累積跌幅近90%，而近期的升幅也超過1倍。除了市場情緒面的推動，公司本身還存在不小的預期差，全面反轉的機會較大，后面的持續性會更具韌性。

一、業績的反轉

東陽光藥（主體稱：宜昌東陽光長江藥業）主要有4類藥物，包括：抗病毒藥物（可威）、心血管藥物、內分泌及代謝藥物、抗感染藥物等。其中“可威”是絕對的主力，其他藥物占比偏低。

具體看抗病毒藥物可威（兒童、青少年、成人），主要成分奧司他韋，是一款公認的治療流感的“神藥”（2017年抗流感市場占比93%）。奧司他韋是東陽光藥2006年從羅氏手里買過來的，公司的顆粒制劑更擁有獨家專利，加上原料藥的成本優勢，可威自2008年上市以后就表現出了強勁的增長態勢。

2012年，可威的收入僅約920萬元；2017年突破了14億；2018年達到22億；及2019年至巔峰59億，彼時營收占比高達約95.4%。而2019財年，公司實現收入約62.24億元，歸母凈利約19.19億元，均是上市以來最高。

可以說，可威的銷售成長路徑算是一個行業奇跡，也早已成為了公司的頂梁柱。通過多年的運營，可威更是制霸了國內奧司他韋市場（2017年占奧司他韋市場份額88%）！

很自然的，可威也給公司帶來了豐厚的現金流。2015至2021年，公司累積的經營現金流凈額約45億元，期間累積的歸母凈利也達到了約44億元。

公司在派息方面也是慷慨，除了2021年虧損沒有派息，上市以來各財年均穩定派息，且派息率普遍在40%以上，19年派息率更高達60%。

如此靚麗的業績數據支撐下，東陽光藥2015年底上市，至2020年初股價高見26.947港元，累積升幅接近6倍。

不過，可威2020年收入遭遇滑鐵盧，銳減至約21億，21年進一步下滑至約5.6億，當年更首次錄得了虧損，令人唏噓。主要原因，是疫情期間全民戴口罩，流感病發率大幅下降，致使可威的需求銳減。據衛健委的數據，2020年的流感發病數只有2019年的三分之一，2021年繼續減少，只有2020年的三分之一。

由于主力產品可威的銷售滑坡，2020年東陽光藥的銷售人員2368名，較19年末幾乎腰斬，至21年末進一步減少為1746名。悲觀情緒影響下，公司股價也在21年11月初低見3.35港元，高位下來的累積跌幅約88%。

那么業績的反轉在哪里？

就是2022年上半年，公司可威的銷售額再次干到了10億元，同比增長了約17倍，彈性真的是相當可觀。雖然距離19年的59億銷售額還相去甚遠，但隨著“口罩”影響淡化，可威的銷售注定會逐步恢復，并回歸龍頭該有的數額（此前券商給的銷售峰值預期是100億元）。

而且，除了常規需求修復，近段時間的“囤藥”也給公司注入了新的需求動能。要知道，可威乃是治療流感的明星產品，雖然作為處方藥，消費者無法隨意購買，但醫院渠道的補庫存是大概率事件，必然會有超預期的刺激。

2022年和2023年，單看可威的業績反轉已經是確定性事件，22H1可威收入就達到了10億，哪怕全年保守預估20億，較21年的5.6億收入已是2.6倍的增幅。

二、估值的反轉

復盤東陽光藥，其市盈率在2018年最高去到過40倍，但上市以來的平均市盈率不足10倍（16-18年約20倍）。作為一家擁有年銷售額近60億的超級明星產品的藥企而言，估值可謂是非常低了。

而這里面的原因可能有三點：

第一，港股市場天然的“低估值”屬性，無解；

第二，單一大藥品的顧慮，畢竟可威的收入貢獻曾到95%以上，過度依賴單品是存在風險的；

第三，研發在體外，作為一家醫藥公司，但“研發中心”其實并不屬于上市公司，是屬于集團內部的關聯交易。

說到集團，即東陽光集團，總資產近800億，員工超2萬人，從事“電子新材料”、“生物醫藥”、“健康養生”三大業務，下轄主要有東陽光（600673.SH）、東陽光藥（01558.HK）兩家上市公司。

就集團的“生物醫藥”板塊，東陽光藥是目前集團唯一的上市平臺，其他還有東陽光研（研發中心）、發酵原料藥等兩個模塊。而這個“唯一”可能也即將被打破。

具體說一下“東陽光研”，即2015年設立的東陽光藥業研究院，位于東莞松山湖，擁有1700多名碩士和博士組成的龐大研發團隊，其中包括20位外籍和海歸專家，以及多位高層次人才，該研究院的藥物化學能力一直位列國內第一陣營。根據科睿唯安的數據，2015-2018年間，其化合物首次授權專利數量排名中國藥企第一。市場觀點其研發實力可以比肩港股的中國生物制藥和石藥集團，及可以和A股恒瑞醫藥競爭。

東陽光研是集團的優質核心資產，卻一直游離于東陽光藥這個上市公司體外，并未舍得將其注入，畢竟港股給的估值太低。有鑒于此，集團也是計劃將東陽光研于A股科創板上市（主體稱：廣東東陽光藥業/廣藥公司），2021年已完成了一輪約70億元的融資。

所以東陽光藥的估值反轉怎么看？

集團下轄兩家上市公司，A股東陽光主營電子新材料等業務，由于港股東陽光藥的估值太低，2018年7月，集團就進行過一輪股權騰挪。彼時，A股東陽光以32億元的對價獲得了東陽光藥50%的股權，即并表了生物醫藥業務。當時的操作后，A股東陽光和港股東陽光藥的估值也確實都迎來過一定的提升，如東陽光藥2019年的年度升幅就有84%。

可是好景不長，后面出現了若干變故，尤其是東陽光藥自2020年開始受到疫情的沖擊致使業績持續大幅下滑，并影響到了A股東陽光的估值。及加上集團層面要推動東陽光研的上市進程，于是在2021年11月，集團又來了一輪股權騰挪，將東陽光手里的東陽光藥的股權全部給了東陽光研，做價37億元。

至22H1，港股東陽光藥的控股股東已變成廣藥公司（東陽光研），其持有約51%股權。其中，廣東東陽光的2.26億是內資股；香港東陽光是廣東東陽光子公司，持有的2.26億是H股。此外，東陽光科技（A股東陽光）還剩余了部分H股。而以上都屬于控制人深圳市東陽光實業發展有限公司（集團）的股權，合計占比約53.9%。

第一個層面的估值反轉，就是東陽光研可能于A股科創板上市后所帶來的估值提升。

這個之前在A股東陽光并表東陽光藥的時候已經彰顯過，而這輪的收購對價37億元，轉賣成本是相當于10港元，而目前公司股價自底部升上來后也才7.5港元左右（約65億港元市值）。

此外，東陽光藥還獲得了東陽光研約10%股權，后者有資料可查的最新估值已經達到了約176億元（保守）。

參考：2022年3月，A股東陽光發布公告，以9.1億元收購廣藥公司（東陽光研）約5.0966%的股權，即估值約176億。

第二個層面的估值反轉？主要看“創新藥”研發管線，帶來品類擴充！

東陽光藥缺乏“研發”能力，產品主要是從東陽光研“引進”。彼時于港股IPO的時候，公司就與集團簽下了避免同業競爭的相關承諾，即東陽光藥擁有對東陽光研相關業務、資產和權益的優先受讓及選擇權利。

比如：2019年11月，東陽光藥公告，擬20.57億元受讓廣東東陽光藥業研發的焦谷氨酸榮格列凈、利拉魯肽等兩項糖尿病藥品在中國境內的全部權益、利益。

當前，集團層面在推進東陽光研的A股科創板上市事宜，2021年4月，集團修改了避免同業競爭承諾：

東陽光藥放棄了相關優先收購選擇權及未來從事境外業務的權利。而作為補償，集團無償贈送東陽光藥約10%的東陽光研股權，并補充承諾，東陽光藥未來可以優先采用0對價+銷售收入分成的模式，取得東陽光研國內制劑產品的推廣及商業化機會。

也就是以前需要花錢買，現在可以不用花錢買了，而采用銷售收入分成的模式后，也依舊能享受來自東陽光研的“研發”成果。

真正的預期差則是，除了東陽光藥現有的“糖尿病”、“丙肝”等相關新藥的商業化帶來新增量預期，東陽光研層面的創新管線也將進入收獲期，東陽光藥依賴“單一大藥品”的弊端即將消除，公司的重磅產品線將有望擴大！

東陽光藥只要不斷有新藥商業化，成長曲線會依舊“絢麗”，若再能有一兩個重磅產品，估值的提升自然會水到渠成。

公開資料顯示，目前東陽光研的藥物研發項目超過200個，主要涵蓋小分子新藥、生物新藥和類似物、首仿藥和改良型新藥等。在研的擁有自主知識產權的1類新藥共有50個，包括8個大分子創新藥。共有23個新藥項目進入了臨床階段，目前9個品種正在開展2/3期臨床。而這些藥物主要聚焦在感染、腫瘤和代謝三大領域，多個項目都是具備“FIC”與“BIC”潛力。

根據東陽光研的預計，2025年將迎來全面收獲期，屆時會有10個項目申報生產，7個產品獲批上市，而這些無疑都將是東陽光藥的“新品類”。此外，集團曾聲稱，預計東陽光研（廣藥公司）2026年銷售額將力爭突破260億，市值過千億，成為世界一流的制藥公司。而這個目標的實現，注定是離不開其“子公司”港股東陽光藥的貢獻！

若從進度上看，“母公司”最快能為東陽光藥帶來直接收益的，料是目前已進入臨床三期的兩款重磅創新藥：萊洛替尼和莫非賽定。

其中，萊洛替尼預計2022-2023年上市，有望成為全球唯一靶向治療食管癌的小分子新藥。莫非賽定，則是全新的乙肝病毒衣殼抑制劑，擁有“FIC”潛力，是同靶點在全球范圍內研發進展最快的化合物，也是全球首個臨床證實可以明確抑制s抗原的小分子化合物，預計于2023年前后上市，預計其年銷售額可達百億規模。

以上都會是實打實的新增量！

總的來說：

港股市場正在擁抱希望的曙光，風險偏好有望持續改善；東陽光藥全面反轉也將到來，是部署的絕佳良機。公司基本面十分牢靠，憑借幾點理性論據，是否能追求的了阿爾法收益？讓市場給答案吧。

$東陽光藥(01558)$$中國生物制藥(01177)$$以嶺藥業(SZ002603)$

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