Salesforce 股票（紐約證券交易所代碼：CRM）：提防沉默的敵人，基於股票的薪酬

Salesforce（紐約證券交易所股票代碼：CRM）股票是過去一年科技股整體拋售的一部分，目前股價較過去高點下跌近 54%。雖然多頭希望Salesforce 第三季度的業績能夠重新點燃投資者的興趣，但市場顯然感到失望，股價今天下跌了約 10%。對收入增長放緩的擔憂是罪魁禍首嗎？高水平的股票薪酬（用股票支付員工，稀釋股東）是否激怒了投資者？我支持後者，這反過來可能會抑制 Salesforce 的估值。因此，我對該股持中立態度。

Salesforce 的第三季度真的很糟糕嗎？

市場可能對 Salesforce 第三季度的業績做出負面反應，但數據真的那麼糟糕嗎？首先，總收入為 78.4 億美元，同比增長 14%，這得益於公司的 Customer 360 Advantage、不斷創新的行業解決方案和地域擴張。Salesforce 的解決方案在如此嚴酷的市場環境中繼續表現出很高的吸引力，這一事實證明了其產品線的質量和相關性。

此外，Salesforce 不僅吸引了新客戶，而且隨著時間的推移，其現有客戶的銷量也在增加，這進一步有助於 Salesforce 的收入擴張。事實上，擁有五個或更多雲的客戶將 ARR 提高了超過 20%，而該公司 13 個行業雲中有七個在本季度將 ARR 提高了 50% 以上。

也就是說，14% 的收入增長肯定意味著與第二季度 21.8% 的增長和 2021 年第三季度 26.7% 的增長相比急劇放緩。儘管如此，我們仍需要考慮到，由於公司的國際風險敞口很大，收入增長被外匯逆風（美元走強）大大抵消了。本季度，不利的外匯影響總額為 3 億美元，這意味著按固定匯率計算，Salesforce 的收入增長約為 19%。這聽起來不像是一個糟糕的結果。

鑑於持續的宏觀經濟動盪導致企業支出受到擠壓，19% 的固定貨幣收入增長幾乎沒有反映出任何放緩，這是相當令人印象深刻的。我相信它向企業客戶展示了 Salesforce 解決方案的關鍵性質，因為它們實際上有助於實現節省，這是當今最需要的“解決方案”。

基於股票的薪酬正在扼殺 Salesforce 的實際盈利能力

就 Salesforce 的盈利能力而言，其第三季度非 GAAP 營業利潤率達到行業領先的 22.7%，這得益於管理層持續關注紀律執行、招聘放緩和資源優先排序。因此，該公司預計年底調整後的營業利潤率為 20.7%，這無疑是誘人的。不過，這是警告。通過非 GAAP 或“調整後”，這意味著該公司還增加了其基於股票的薪酬 (SBC) 費用。

事實上，在 20.7% 的調整後營業利潤率中，約 10.6% 歸因於 SBC。這從本質上表明，SBC 是 Salesforce“調整後”數字的主要部分，這當然令人失望。就背景而言，今年迄今為止，該公司報告的收入接近 230 億美元，SBC 的收入為 24.7 億美元。Salesforce 的 SBC 不僅與其收入/整體規模相比相當可怕，而且在 2022 年前三個季度實際上同比增長了 16.3%。

那麼，如果 SBC 的增長速度幾乎與收入增長速度一樣快，那麼它對股東有什麼好處呢？隨著公司的發展，投資者正在以幾乎相同的速度被稀釋。難怪投資者不喜歡這種設置，因為看起來該公司正在為員工而非股東創造更多價值。

那麼，Salesforce 是否被高估了？

對於 2023 財年，管理層預計公司的調整後每股收益將在 4.92 美元至 4.94 美元之間。在中點，這意味著該股票的遠期市盈率為 30.4 倍。我會說這是一個很大的倍數，因為利率正在上升，即使收入增長保持在兩位數，向前發展。

然而，Salesforce 的“調整後”數字再次排除了 SBC。事實上，在 4.93 美元（中點）的調整後每股收益中，有 3.26 美元歸於 SBC，這恰好表明 Salesforce 的盈利能力是通過這種方式人為提高的。如果我們應用管理層 0.55 美元至 0.57 美元的 GAAP 每股收益估計值，那麼 Salesforce 的實際遠期市盈率最終高達 267 倍。

事實上，這一數字遠低於去年的 GAAP 每股收益 1.48 美元，這進一步說明了 SBC 對實際每股指標和公司整體股東價值創造前景的負面影響有多大。

分析師認為 CRM 股票值得買入嗎？

轉向華爾街，基於過去三個月分配的 29 次買入和 7 次持有，Salesforce 擁有強烈的買入共識評級。Salesforce 的平均目標價為 200.75 美元，意味著 38.6% 的上漲潛力。

要點：增長仍然引人注目，但要提防 SBC

Salesforce 的增長故事仍然引人注目，儘管逆風不斷，但其收入在固定匯率的基礎上大幅增長。也就是說，該公司的 SBC 費用似乎過高，正如其 GAAP 和非 GAAP（調整後）數據之間的巨大差距所表明的那樣。這一點在對公司進行估值時尤為重要，因為高水平的 SBC 最終可能會誤導投資者對 Salesforce 的實際每股收益增長前景的看法。