中金：长城汽车(02333)维持跑赢行业评级 目标价6港元

长城汽车（02333）3月批发销量达到6.0万辆，同比-41.8%，我们更新公司4月以来的终端销售情况。  

评论  

3月上牌量已有较好表现，4月终端需求加速恢复。虽然1季度公司批发量略微跑输行业，但上牌量表现较好，3月上牌量（皮卡用批发量估算）达到5.7万辆，同比-28.4%，1季度上牌量达到18.0万辆，同比-36.5%。分区域看，西南（甘肃、川渝）和北部（东北、陕西）地区需求恢复较快，北上广及江浙地区恢复较慢。4月前2周零售销量实现同比正增长，需求加速回暖。卫生事件期间公司对经销商给予多重支持，包括不考核销售、进货和推广等，在此背景下经销商销售热情仍然比较高涨。结合终端反馈，我们认为部分区域首购刚性需求的集中释放是需求回暖的一个原因，同时公司在2月积极进行线上营销，也带动3-4月线下购车需求增加。往前看，4月部分主销车型2020版、长城炮越野版即将上市，3季度全新平台2款SUV车型上市，对公司量价会是较好的支撑。  

受卫生事件影响，1季度业绩有压力。从行业层面看，1-2月汽车制造业规模以上企业利润总额为100.2亿元，同比-79.6%。从公司层面看，1季度批发销量为15.03万辆，同比-47.0%，产品结构有所向下，哈弗品牌H6销量占比同环比下降，M6销量占比提升，WEY品牌销量同环比下降，但皮卡销量占比提升，欧拉品牌销量占比同比下降，对冲部分影响。公司积极推进复产复工和降本增效，但考虑到员工薪酬等固定成本支出以及经销商支持政策增加，我们预计公司1季度业绩压力较大（1Q19归母净利润在7.7亿元）。  

股权激励计划通过，中期增长有保障。公司昨日（4月15日）发布公告，2020年股权激励计划已经获得股东大会投票通过，激励计划对公司2020-2022年销量和利润制定了考核目标（2022年销量、净利润目标135万辆、55亿元），为中期增长提供保障。我们认为近2年长城在公司治理、组织架构和激励机制方面落实的积极调整，能够更好地激活企业活力、实现中长期发展。  

估值建议  

当前长城A/H股价对应2021年11.3倍/5.9倍P/E。我们维持公司盈利预测和跑赢行业评级，维持A/H目标价11元/6港币（2021年15/8倍P/E），较当前股价有37%/24%的上行空间。  

风险  

车市需求大幅下滑；新车型销量不及预期。