調研紀要：成長路徑清晰，賽生藥業（6600.HK）創新轉型與海外開拓打開增長新空間

來源：雪球App，作者： 港股投研所，（https://xueqiu.com/5028847775/235096973）

今年下半年以來，恒生指數一再探底，多數板塊估值已接近歷史低點附近。其中，醫藥板塊承壓已久，近期出現超跌反彈之勢，或正值布局絕佳時機。多重影響下，醫藥行業格局悄然變化，市場更加聚焦于盈利性及長遠經營能力兼具的藥企。

賽生藥業（6600.HK）盈利能力強勁，發展路徑清晰，商業模式持續升級且一再得到驗證，具備進一步深入挖掘的價值。日前，筆者來到了賽生藥業上海辦公室走訪交流，進一步了解了公司的基本面情況以及核心競爭優勢。

一、基本面情況

賽生藥業最早于1990年在美國加州成立，是一家集產品開發和商業化平臺于一體、兼具國際基因和中國經驗的全球生物制藥公司，于1992年在納斯達克掛牌上市。新的中國團隊加入后，賽生進一步深耕于中國市場，并于2017年完成私有化，后于2021年在港交所上市。公司專注于腫瘤和重癥感染治療領域，擁有日達仙、擇泰、諾彌可等多款成功商業化的產品，且在不斷深化創新轉型，致力于成為在腫瘤和重癥感染領域內的領軍者。

賽生藥業的收入來自于自有產品日達仙、授權引入產品及為業務合作伙伴銷售推廣產品。日達仙是中國首個品牌胸腺法新藥物，于1996年在中國市場獲批進行銷售，并已在全球30多個國家獲得批準上市。在未中標第五批國家集采的情況下，2022年上半年日達仙銷售表現依然堅挺，同比實現正增長，為公司帶來穩定現金流。日達仙的“長青”表現離不開公司對已上市產品有效的生命周期管理及學術推廣的商業模式。

創新的GTP（GO-TO-Patient，直達患者）平臺是賽生藥業產品生命周期管理模型的重要組成部分。賽生早在2015年就開始推廣GTP商業化模式，打通院內院外市場。在GTP模式下，患者可將處方上傳至在線平臺（或通過互聯網醫院獲得電子處方），其后藥物將直接配送至患者。此外，GTP也是公司向患者提供增值服務（如綜合學術及患者教育）的平臺，能夠為患者提供極大的便利和全方位的支持。目前，賽生通過GTP模式銷售的日達仙已占據公司日達仙總銷售額的72%以上，這一模式的創新性與持久性在市場成功中不斷得到驗證。

除了擁有已被驗證的強大的商業化能力以外，賽生藥業正加速創新轉型，打造具有差異化優勢的創新藥產品管線，致力成為擁有平衡管線、研發和商業化雙輪驅動的國際領先生物制藥公司。公司避開同質化競爭激烈的研發領域，重點開發First–in-class與Best-in-class產品，已經建立起差異化、全梯隊的創新管線，擁有9款在研候選藥物。其中，預計將在2022-2023年獲得CDE批準的新產品有2款。此外，具有“重磅炸彈”潛質的多機制小分子藥物RRx-001用于小細胞肺癌三線及以上治療的III期國際多中心注冊臨床研究已完成中國首例患者給藥。

賽生藥業管理團隊專業且經驗豐富，全部具有多年的MNC管理經驗。公司總裁及CEO趙宏先生是商業化領域的領袖，賽生的商業化能力已屢被市場驗證。今年，國際知名腫瘤學家毛力博士的加入進一步增強了公司的研發能力。毛力博士擔任公司研發總經理兼首席醫學官，帶領公司超過百人的產品開發團隊，實行“核心功能自建、非核心功能外包”的研發模式，以實現效率最大化與多方共贏。公司計劃未來五年，每一年至少引進一到兩款具有First–in-class或Best-in-class潛質的藥品，并每年把至少一款新藥推廣上市。據中報，截至2022年6月底，公司擁有現金及存款近人民幣26億元，長線向上發展有強勁支撐。

二、Q&A摘要

Q1：公司的現金狀況如何？

A1：今年中報的時候，公司賬上的現金及現金等價物約26億元。而且公司每年經營性的凈現金流在10億元左右，因此資金狀況良好。公司也在妥善規劃資金用途，兼顧公司發展和股東回報，例如做一些更大比例的交易甚至收購兼并，以及考慮繼續股東分紅。

Q2：為什么研發投入跟那些國際大廠相比，顯得比較低？

A2：公司現在研發費用占收入比例處于一個比較低的水平，這和幾個因素相關。

第一點主要是和公司管線所處的開發階段相關。一般而言，大頭的研發費用主要發生在臨床三期，尤其是國際多中心會更加耗費資金。

在過去公司產品主要包括一些快要上市或已經遞交上市申請的產品，所以過去在這一方面的確沒有太多的研發費用支出。但是今年以后，隨著RRx-001進入到了臨床三期階段，也隨著日達仙與PD-1等免疫產品聯用方面的研發，包括其他一些開發策略的推進，預計研發費用會有顯著的提升。預計到2025年，研發費用占到公司收入的比例會達到10%至12%的水平，對一個Biopharma而言這也是一個相對合理的水平。

第二點和會計政策有關。公司在進行會計處理的時候，把BD相關的費用是資本化的，而同行也有公司把這一支出是費用化的。所以這個方面如果只看數字的話會有一定的差別。

Q3：公司通過GTP模式發展院外市場，與國有醫院體系是否會有較大利益沖突？

A3：應該說公司通過GTP模式發展院外市場，是對目前院內市場的很好的補充。

對于賽生來講，我們是兩條腿一起走，公司在院外市場經營得好，并不是說公司就只做院外而不做院內，院外是渠道之一。就市場準入來說，主要有三種途徑：一個是院內市場，這也是最重要的，第二個其實就是現在線上線下藥店的這個體系，這兩年大家也可以看到，從行業看，藥店端的增長速度是超過院內增長的，這也是一個方向，第三個是跟互聯網醫院的連接，這也是未來的一個方向。

公司的GTP模式主要有兩個方面的目的。第一個目的是對于一些上市時間比較長的產品，要開發院外院內并行的方式，這是目前很多公司都在嘗試做的事情，不僅僅是賽生，很多公司包括大的外企都在做這樣的布局。

第二個，對于一些新的產品，最終還是要進醫院的，主流也是院內，包括進醫院、進醫保，這些都是很重要的，賽生也會重點深耕。但進醫院是需要時間的，在這個時候如果能夠有兩個方面的能力，對于這類產品就能比較快地進到市場產生銷售。

賽生在院外市場前瞻布局、經營有道，但不意味著賽生是專門經營院外市場的，公司的模式主要還是與醫生建立深入聯系，進行專業的學術推廣。因此核心還是院內的醫生、專家對產品的了解、對于患者的治療，這才是最關鍵的，至于院內或者院外的銷售都是滿足患者對于藥品可及性的渠道。

Q4：海外市場現在是誰在運營，是公司自己的團隊還是license-out？

A4：目前公司通過與經銷商合作來運營海外市場。賽生實際上最早是一個生物創新藥公司，在中國的商業化能力與2011年對諾凡麥的收購有著比較大的關系。海外銷售主要依托當地的經銷商。公司在中國市場已深耕多年，所以醫生理念、臨床數據等方面支持會多一些。

值得一提的是，公司已經于海外進行多個臨床試驗，包括在意大利開展的日達仙用于治療肺部囊性纖維化臨床試驗、在美國開展的兩項與新冠相關的臨床試驗等。我們有信心這些研究成果出來之后會更好地幫助公司拓展臨床應用。未來，公司也會跟海外的合作伙伴合作進行適應癥拓展，甚至是把日達仙out license出去，都是有很大潛力的。

Q5：選擇意大利的工廠作為生產商的原因是什么？

A5：日達仙的生產需要非常高端的工藝。日達仙獨家制造商為全球頂級制造商，與公司合作近20年。評價藥物有兩個重要指標，有效和相對安全。安全性一方面包括藥本身的安全性，另一方面是雜質的安全性。藥品的合成步驟非常復雜，十幾步的合成反應，每一步都會有雜質的引入，如果改地產會有非常大的風險。本著以患者為中心的信念，即使現在意大利的人工成本較高，公司也秉持對患者負責的態度，堅持繼續由海外的全球頂級制造商生產。

公司認為，對于制藥企業來說，質量控制是重中之重，我們的產品都遵循全球的質量標準，這也是公司差異化的一個重要方面。

將藥物生產外包給實力雄厚的大公司，其實也屬于一種創新模式，核心在于專業的人做專業的事。醫藥行業是一個非常細分的專業領域，參與者各自發揮專長。賽生目前更專注于研發上的創新和銷售上的創新，通過多維度不斷創新，為下一步的更大規模的成長奠定基礎。

Q6：公司研發團隊情況如何？

A6：公司國內現有超過百人的研發團隊，毛力博士的加入也進一步加強了公司研發能力建設。通過毛力博士作為樞紐，能夠將整個研發創新的網絡串起來。公司目前的產品除了日達仙以外，其他管線暫時都是license-in的，公司占有中國/大中華區市場權益，合作伙伴擁有海外市場權益。另外，日達仙也有項目在海外推進，這一塊公司會有部分相關費用的支出，后續隨著項目推進，公司也會和合作伙伴按照風險分擔機制來分擔費用。賽生并不會盲目增加不必要的研發費用，但在必要的環節和我們戰略的重點方向，會不遺余力加大投入，確保研發費用的使用效率和效果，為股東和投資人負責。

Q7：日達仙的銷售是否能夠真正做到全球化？

A7：日達仙最早是在美國研發的，在韓國也賣得非常好，在意大利1993年就上市了，所以有真正全球化的基礎。過去因為經驗和成本等原因，賽生沒有在全球進行大規模拓展。

但現在是一個相對成熟的時機，一方面公司通過日達仙與PD-1/CTLA-4等免疫檢查點抑制劑聯用，看到了非常好的數據和機會。這也給予公司非常大的信心去進一步拓展日達仙在這一個廣泛的領域當中的適應癥。所以公司現在提出了日達仙“出海”/“回歸世界”的戰略，這個市場巨大，從我們在國內的數據上看成功率也相對較高。公司目前的策略是和跨國大藥企進行此類合作，這樣更能降低運營成本。

三、未來看點

1、日達仙盈利能力堅挺，憧憬海外市場拓展

日達仙領先優勢明顯，市占率領先，在GTP模式和有效生命周期管理之下，生命力持久。目前，國內外有10多項針對日達仙在腫瘤和重癥感染領域的臨床研究正在順利推進中，蘊含較大市場空間。公司提出日達仙“出海”戰略，或將帶來較大業績增量空間。

GTP商業模式持續升級，為業績增長保駕護航

公司前瞻性部署創新的GTP商業模式，為業績穩健增長提供有力支持。在國家集采環境下，GTP商業模式的成功性再次得到驗證。公司的GTP商業模式持續升級，目前已升級至5.0+版本，平臺注冊病人和醫生數量分別突破15w和10w，未來亦將持續賦能公司運營發展。

3、創新轉型進行時，打造第二增長曲線

公司視創新轉型戰略為目前發展階段最重要戰略，在研創新藥產品管線多為First–in-class/Best-in-class產品，契合國家政策導向，利于長線穩健發展。公司計劃未來以日達仙、RRx-001、那西妥單抗等重量級產品為核心，進行新增適應癥、聯合用藥等研發拓展。核心產品均已處于開發后期階段，短期風險可控，長期發展路徑清晰，未來可期。

4、現金流強勁，提升抗風險能力及拓展能力

公司在手現金較為充足，加之日達仙經營韌性強，持續貢獻穩定現金流，為內生成長+外延拓展提供有力支撐，亦能提升公司抗風險能力。

5、潛在的價值低估

即使不考慮公司未來兩到三年內將有2-3款新產品上市等較大的成長性利好，僅從財務角度看，公司過去有著較高的分紅收益率，如能維系，在港股具有很高的估值吸引力。公司也一直在執行回購。

僅作為資料分享，不構成投資建議。

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